周濤

　　10月 31日，招商地產(000024)股價沖高至100元整，成為第一家股價突破百元大關的房地產上市公司。

　　沖高的股價與今年以來尤其是近幾個月招商地產激進相關，與系出名門招商局的背景相關。但是，沖高的股價亦與這家出身名門的房地產企業近幾年的穩健與保守形成反差。系出名門給招商地產帶來了眾多企業無法比擬的依托，亦為其近年保守的戰略埋下了伏筆。如今，沒落貴族招商地產意欲急進，這會是正確的策略嗎？這種策略又將如何落實？固有的一系列問題，招商地產是否會有新解？

　　保守與激進

　　穩健肯定是招商局的質素中重要的一種特質，否則無以成為百年企業。穩健風格傳衍至招商地產，近幾年則外化為保守。

　　3年前，招商地產與萬科相提并論，時至今日，即便招商地產股價沖高至100，其市值只有萬科的1/3，亦落后于今年上市的 房 地 產 新 貴 保 利 地 產(600048)。預計今年招商地產的房地產銷售額僅相當于萬科的1/10(今年前三季度，招商地產公布其銷售收入達到約22億，同期萬科已達到168.7億)，而不足400萬平米的土地儲備量落后于相當一批房地產企業。

　　感受到落后的招商地產開始在今年表現得激進。招商地產引入戰略合作伙伴，分別與香港九龍倉和南山開發以合作開發方式取得佛山和蘇州的新項目，協議收購珠海源豐公司、北京白家莊商業項目，多管齊下加快土地儲備的積累，進一步鞏固完善全國戰略布局。

　　而且，招商地產在下半年仍然急進地大規模拿地：7月，招商地產在蘇州以3.18億獲得占地9.4萬平米的項目、同期與旭全公司各出資50%，以10.1億的代價獲得蘇州一宗占地18萬平米的項目；8月，招商地產與香港匯德豐地產各出資50%，以15.05億的代價獲得佛山建筑面積26.8萬平米的項目；8月，招商地產再次以3.54億獲得上海9.8萬平米建筑面積項目；10月，招商地產更是獲得了成都5000畝土地的一級開發權。

　　而招商地產股價沖高至100，與其近期激進之態相關，與市場對其深厚的期望相關。機構對大股東再度注入資產有相當期待，并預測其07-09年EPS分別為1.18元、2.12元、3.15元。股價沖高亦與其近期急進的拿地有關。

　　發展模式之惑

　　招商地產今年以來的急進與其幾年來的沉寂、保守相關，如果是被動的急進，那么，值得關注的是，招商地產的發展模式究竟是什么？是規模發展與持有物業并舉？是成片規模綜合開發？亦或是“綠色地產”？招商地產的發展模式因為多極交織而難以厘清。

　　兩個維度來考察招商地產的發展模式，依然難以看清其方向。一個維度是規模擴張與持有物業雙向發展的模式，對于投資界而言，擁有較大規模的自有物業是招商地產被看好的重要理由。那么，招商地產是否能完好地堅持規模擴張與持有物業的雙向平衡？

　　招商地產的持有物業絕大部分是由于歷史原因負責深圳蛇口片區成片開發而逐年累積而來。2006年底，招商地產擁有50萬平方的出租物業，是時，這部分物業在A股計值為15億，在B股計值達到50億。今年年初，招商地產表示其有7個持有物業開工，預計3年內完工，屆時招商地產持有物業將增加一倍。招商地產持有物業絕大部分素質平常，除了為數不多的花園城中心、泰格公寓、鯨山別墅等中高端持有物業外，相當一部分為工業廠房，招商地產多年未見有優質地段優質商業物業面世或規劃。

　　即便如此，其持有物業增長的規模、產品素質已遠遠落后于大力度拓展持有物業的企業。比如富力地產，富力(HK2777)在廣州、北京在建的就有3家5星級酒店，建筑面積總計約27萬平方；富力正在廣州、北京建設兩個富力中心，主要用途為寫字樓，建筑面積超過22萬平米；富力還在北京興建超過17萬平米的富力購物中心。除此之外，富力還在近幾年規劃建設包括天津富力城在內的超過40萬平米的各類商業物業。未來3年內富力規劃的自有高檔物業超過100萬平米，而且富力銷售額已于2006年突破百億，凈利潤超過20億。而招商地產今年凈利潤可能依然在10億以下。

　　持有物業對招商地產中期業績的貢獻依然有限。2004-2006年間，招商地產出租物業對公司總利潤貢獻比例分別為：14%、6.4%、13.14%。2006年招商地產年度累計出租物業430萬平米，2007年前6個月，累計出租面積達到288萬平方米，以此規模計算，招商地產今年全年出租物業的利潤貢獻亦難超過15%。

　　顯然，在目前招商地產的銷售與利潤規模之下，大規模增加持有物業并寄望其給中期業績帶來推動是相當困難的。當然，留下的想象空間是，大股東深圳蛇口工業區、以至招商局將其持有物業注入招商地產，這當然還只是想象。

　　另外的一個維度是，招商地產是以成片開發蛇口工業區而進入房地產業的，那么，成片開發是否會成為招商地產的發展模式？

　　可以這么說，蛇口的成片開發支持了招商地產在地產行業十幾年的發展，不僅原始土地規模大，而且地價便宜，最近幾年土地價值獲得了越來越高的回報，這也正是招商地產近幾年開發規模不大，利潤依然不錯的原因所在。

　　但是，招商地產顯然并沒有堅持復制其片區規模開發的模式，除了在深圳蛇口，目前招商地產找不出第二個成片開發的例子。比之另一個成片開發商華僑城，旅游+地產的模式，在北京、上海、成都等地得以延續。另一個例子是碧桂園，無論傳媒如何評價，其在城鄉結合部位的大盤模式獨樹一幟，值得關注。

　　如今，在土地日益收緊之下，招商地產再要獲取成片開發的機會相對困難。如今，招商地產只能在全國30多個城市點狀分布其項目，成片開發模式的優勢難再現。

　　而值得注意的是，在今年招商地產半年報中，招商地產提出其策略之一是：發掘新的價值增長點，嘗試攜手科技、工業領域的優秀企業進行科技地產、工業地產的合作開發，探索一種地價適中、規模較大且便于復制的新開發模式。這種探索在大股東背景支持之下，招商地產是否會重拾成片開發模式？今年10月招商地產獲得成都5000畝土地的一級開發，這是否會成為招商地產成片開發的又一案例？另外，依托于招商局在福建漳州開發區規劃的25.6平方公里商業和住宅，前海灣約350萬平米土地開發權，是否又會成為其成片開發案例？

　　招商地產另一個突破點是近幾年連續聲稱的“綠色地產”，招商地產試圖使之成為其發展模式的一個標識，顯然，這是一個泛化的概念，即便在實際開發中有所運用，亦只是產品微觀層面，很難對招商地產戰略層面提供有力的支撐。

　　待解難題

　　不容否認，2007年是招商地產對近幾年相對保守戰略反思之后積極進取的一年。從招商地產今年半年報的總結亦可以看出，招商地產正在尋求擺脫沒落的困境。但是，在發展模式不清晰之下，招商地產現階段亦有著諸多待解之難題。

　　在發展模式上搖擺何時可以找準方向？

　　招商地產現階段的發展心態可以描述為：擔心沒落，從而加快了拿地速度，并且今年在十幾個城市新增了開發項目。而這種狀態至少帶來了四個問題：

　　一是點狀分布于30多個城市的項目，集中資源的運營將變得困難，比之于中海地產，進入了全國十幾個城市，但其在多個城市的銷售規模排名均數一、數二，相對的集中資源是必須的。

　　二是招商地產歷年的開發、竣工規模均較小，2006年招商地產完成結算銷售面積僅約16萬平方，如何加快現有項目的開發周轉速度是一個難題。

　　三是招商地產在今年半年報中提出 “積極加大新項目儲備力度，更加關注產業帶支持下潛力巨大的二、三線城市”，招商地產多年以來依托深圳、漳州等地的拿地優勢，其銷售利潤率一直是一個優勢，而今年在地產商普遍急進拿地之下，地價被不斷推高，招商地產只好聚焦于二、三線城市，那么，其銷售利潤率是否會下降亦是一個問題。

　　四是招商地產在今年半年報中還提出“發掘新的價值增長點，嘗試攜手科技、工業地產的合作開發”，這顯然是希望發揮其成片開發的優勢，但這一策略如何執行？又如何與業已形成的30多個城市點狀分布項目的協同？

　　招商地產的激勵機制如何解決？因為國有控股、因為多年以來依托大股東而實現穩健發展，招商地產一直存在激勵機制不到位的問題，股權激勵至今未能實施。招商地產高管今年多有變動，多少與股權激勵相關。

　　另外的問題是，招商地產因為有大股東蛇口工業區、招商局可依托而被投資界看好。但是至今，在房地產企業高速擴張、發展的時節，大股東能給予的支持還有多少？將以何種方式實現支持？這依然關乎招商地產未來是否有更大的潛力。

　　來源：經濟觀察報網