趙曉

　　北京科技大學教授 李澤中 中國社科院研究員

　　過去近30年的改革進程，政府做的最好的一件事就是成功地實現了中國經濟的持續、快速增長，而做的最欠缺的事情莫過于公共產品和公共服務的供應不足，尤其是社會保障的工作乏善可陳，致使中國在私人產品過剩的同時公共產品和服務卻十分短缺，社會矛盾也因此加劇，社會和諧的建設面臨挑戰。

　　政府要補上社會保障這一課，所面臨的一個現實問題就是政府財力的不足。然而，在流動性過剩的環境下，一個歷史性的機會正在到來。

　　過去，雖然全國社保基金是國家重要的戰略儲備，是國民經濟發展和社會穩定的重要保證，然而，由于社保基金的管理和監督存在缺陷，導致社保基金的運行出現諸多問題，社保基金出現了巨大缺口。據世界銀行估算，從2001年到2075年，中國這一缺口可能達到九萬億元人民幣。以目前全國社保基金資產區區2000億元的總額，顯然遠不能滿足社會保障事業的需要，離中央要求社保基金五年內達到一萬億元的規模，也相去甚遠。

　　按相關法規，社保基金主要來源于中央財政預算撥款、國有股減持收入和彩票公益金等幾個方面。但實際上，中央財政預算撥款的時間和額度并不固定，資金來源不穩定，延緩了基金規模的擴大，也難以合理配置資產而影響基金投資運營。因此，政府持股的轉化應該成為社保基金資金的一個重要來源。

　　通過國有股減持來充實社保基金的方向無疑是正確的，并且有多重意義。中國需要建立社保體系，中國也需要深化國企改革，而國有股減持可能成為兩者的一個結合點。尤其是在目前大牛市的情況下，通過將國有股減持，充實社保基金，以此構建起中國的社保體系，既有利于通過供應的增長稀釋股市泡沫，又有利于

中國經濟社會結構的完善，既化流動性過剩的風險為機遇，又借此大力推動國企改革，可謂一箭雙雕。然而，方向正確的情況下，如果方法不正確，特別是如果刻意將國有股減持當成了打壓股市的手段，不是用市場化的辦法去減持，而是用搞運動的辦法去減持，則可能導致許多負面效果，甚至最終導致結果不正確。因此，回顧國有股減持的歷史教訓并思索國有股減持的方法，就成為當前的一個重要課題。

　　追溯2001年的國有股減持，曾造成中國股市歷史上一輪曠日持久的大熊市。政府原本打算通過新股或增發減持10%國有股來增加社會保障金，事實上由此也為社保基金籌集到了20多億元，但股市暴跌減收的印花稅可能就在100億元以上。印花稅的減收大大超過了籌集的資金。

　　國有股減持的執行，需要考慮執行時間和執行方式這兩個問題，我們認為，國有股減持的執行方式是關鍵，執行時間則是次要問題。不管現在市場上的資金有多么充裕，只要國有股減持的執行方式不是投資者所愿意接受的，市場就永遠不會接受。前段時間宣布國有股將在寶鋼股份等一些鋼鐵上市公司試點減持后，整個鋼鐵板塊出現了深幅下跌，以寶鋼股份為首的各大鋼鐵上市公司在不到兩周的時間里，下跌了15%甚至更多。在當前市場流動性過剩，且鋼鐵板塊受到追捧的情況下，國有股減持的消息依然能對其形成如此大的打擊，可見國有股的減持對市場的影響之大。因此，時機并不是影響國有股減持執行的主要因素，縱然市場的資金再多，不被接受的減持方式，依然能對股市造成致命一擊。

　　有關國有股減持方式的選擇，歷史上有很多的爭論，一些專家學者也提出了不少的方案，其中主要有一下幾種：(1)向流通股股東出售國有股。即將國有股依據凈資產為參照價格，在給公司流通股股東折讓一定比例利益后確定一個配股價格，按照這個配股價格向現有的流通股股東配售一定數量的國有股。(2)國有股回購。利用公司的自有資金回購國有股，這種方式是一種對二級市場影響較小的辦法，因為股份回購后將

股票注銷或者庫存起來，將不會增加二級市場中的流通股數。(3)國有股直接上市流通。這是一個比較激進的做法，好處是方便、直接，并有助于

證券市場的發展。但其缺陷也很明顯，首先便是國有股直接流通將使得流通股股東為獲得其股份流通權利的支出價值直接歸零，極大的損害了流通股股東的利益。其次，大量國有股直接上市流通將破壞二級市場股票的供需平衡關系，對二級市場造成極大的沖擊。(4)縮股減持。國有股在減持時可考慮將國有股進行合并，減少國有股的數量，增加國有股的含金量，而后將這些具有投資價值的國有股進行出售，這樣便能比較好的保護流通股投資者的利益。(5)國有股轉持。將國有股減持改為轉持，是指用目前的國有股股份直接來充實社保基金，而代替用國有股出售后得到的資金來充實社保基金的一個方法。此方法直接避免了國有股減持帶來的大量非流通股上市流通對二級市場造成的沖擊，避免了將資金充入社保基金，然后社保基金又拿這些錢來買股票進行投資的一系列繁瑣的程序，提高了國有股改革的效率。

　　盡管國有股減持的方案有很多種，其中不乏好的方案，但從歷史上每一次國有股減持方案出臺后證券市場的反應來看，減持政策的出臺均導致市場不同程度的下跌。投資者都將國有股的減持想象成政府的調控股市的手段，而國有股在國有上市企業中的比例是相當大的，如果動用這個武器，股市被“砸”下來的概率將十分的高。再加上股市投資中的“羊群效應”，一旦投資者的預期改變，當前股市的牛市性質將直接反轉，很可能再次進入漫長的熊市，到頭來，股市印花稅的減收超過國有股減持所籌集資金，政府和投資者遭遇“雙輸”。

　　在國有股減持的過程中，無論哪種方式，應該杜絕搞運動的方式，最好能讓不同交易主體自由交易。國有股減持的目的一方面在于充實社保基金，另一方面、也是極其重要的一方面便是優化上市公司股權結構、促進證券市場健康發展。雖然這是一場改革，但市場自身的作用在此次改革中的影響不容忽視。不同交易主體自由交易是公平、民主的體現，也是對投資者利益的保護，能有效的促進改革的成功。

　　如果中國能夠守住底線，既不讓銀行資金進入股市，同時充分利用股市上漲時機加快經濟結構的調整，并且建立起社會保障體系，則中國經濟和社會的發展都將進入一個全新的階段。即便泡沫崩潰，也可將危險降低到最小。

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　　來源：經濟觀察報網