劉紀鵬 劉 冰

　　中國政法大學法與經濟研究中心教授

　　前一段時間市場傳言A股和H股互換，盡管證監會作出澄清，媒體仍在不斷追問怎樣理解和認識這個問題。比如有一些記者談道：A股和H股現在的價差如此之大，政府是否會在A股和H股之間做一個機制來平衡？實際上，以筆者對屠光紹副主席的理解，結合當前資本市場宏觀環境的現狀和管理層對政策的把握，他不可能提出A、H股的直接互換。

　　十余年來，筆者作為中國資本市場設計的參與者之一，一直在關注A、H股合并的問題。研究A、H股合并的時機，應當充分了解中國股權分置的歷史背景。中國的股權分置改革分為三個層次，股權分置可以從股份分置、股份可流動性和股種分置三個層面探討。第一層次可以稱為股份分置，在中國早期的股份制改革中，考慮到存量轉讓的難度，當時按所有制性質將股份劃分為國家股、法人股、外資股和個人股。法人股在英文里叫做Corporation shares，即C股。第二層次可以稱為股權分置，按可流通性劃分，A股為可流通股，由于國家股和外資股最終都是以法人身份出現的，因此將C股統稱為非流通股。第三層次是股種分置，按股種劃分，分為A股、B股和H股。廣義的股權分置改革包括以上三個層面，事實上，改革的思路也是沿著三個層面層層遞進的。

　　國家股、法人股、外資股僅是針對所有制屬性的劃分，并沒有對股市有實際的影響，在

股權分置改革的初期，我們以對價方式解決了流通股和非流通股的并軌，即A股和C股的并軌問題。在資本市場煥發青春、股權分置改革初見成果的背景下，未來要解決的是A、B股合并和A、B、H股合并的問題。筆者在十年之前提出過中國股市的發展戰略是“A、C股先合并，A、C股再與B股合并，最后ACB與H股合并的三步走戰略，從而最終實現中國

證券市場的國際化、統一化”。循序漸進、結合國情的改革將使資本市場穩步、健康地發展。

　　關于先合并AB股還是先合并AH股的問題，筆者認為應當先統一A股與B股，目前中國1500多家上市公司合計近1.9萬億股本，而B股合計股本只有147億，并軌很容易，也不必對價補償。A股、C股合并后，可在合適的時機將B股統一變成A股，考慮到B股規模較小，也可在有一定價差下直接合并，這會給B股投資者帶來一定溢價，考慮到B股投資者長期以來受過兩層苦難，A股跌的幾年里B股也在跌，現在A股漲起來了，但由于美元貶值的原因，B股投資者仍要忍受貨幣貶值的煎熬，這項安排也具備合理性。A、B股相對A、H股合并操作簡便易行。即便管理層希望盡快解決同股不同權和同股不同價問題，A、B股合并的緊迫性和現實可能性都更大。

　　相比之下，A、H股合并從技術角度講是非常復雜的，據統計，A＋H股中的H股流通市值已達6200億美元，而內地與香港價差顯著，一旦并軌必然引發兩市價格的巨大波動。這就像我們有長江、黃河，水都往東流，但是水位的落差是不同的，比如一個是50米，一個是20米，在這種情況下讓它們并軌，水位高的會傾瀉向水位低的，甚至由于力度猛造成大壩坍塌，所以不能突然地全面并軌，而一定要循序漸進。比如先通過QDII的安排，讓老百姓以基民的身份，通過國內銀行等機構將資金投資海外，這就像先開通一條窄運河，比如一米寬，先起到溝通兩個原本分割的市場的作用，讓兩個市場的價差縮小。然后再開通港股直通車，把運河從一米寬擴到五米寬，內地股民就可以同時投資香港股市，隨著兩地市場不斷溝通，A-H股價差將逐步縮小，在兩地的股價從50%偏差調整到5%的偏差的時候，再來談A股和H股的并軌才是合適的，才不會過度沖擊資本市場。

　　另外，A股與H股合并還涉及到我國的外匯問題。當前，國家外匯管理體制資本項目下的外匯兌換尚未放開，一旦合并，會對我國現有的外匯體制構成沖擊。因此，應考慮當前是否是最佳的開放時機，因為這同樣涉及到我國的金融安全，追溯歷史上由于資本賬戶放開、大量資本外流對于發展中國家經濟、政治以及社會安全的影響，應當在A股與H股合并的問題上慎重考慮。即使未來討論A、H股并軌的問題，也應建立在先有A、B股合并、大陸與香港價差顯著降低的基礎上。考慮到上述諸因素，目前A股和H股并軌的可能性的基礎并不存在。

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