余波未平的次級債危機并沒有給中國金融機構造成多大的損失，但卻對宏觀經濟平衡和貨幣政策構成了新的嚴峻挑戰。由此帶來的問題是：中國逆勢而行的貨幣政策還能走多遠？中美利差的縮減是否為中國緊縮貨幣政策設定了天花板？

　　在全球金融市場動蕩之中，中國正加速成為國際資本的避風港，以更大的比重承接著自2001年網絡泡沫破滅和“9.11”以來全球寬松貨幣環境所累計的巨大流動性，國內資產價格和人民幣匯率受壓激增。

　　躲避次級債危機的國際資本的流入和中美利差的減少，都可能加劇本已泛濫的國內流動性，并可能對未來的貨幣政策構成限制。一個令人緊張的數據看上去支持了這個判斷：雖然前幾個月，中國的外匯占款一直在2000多億元左右盤整，但自7月份開始，中國的外匯占款又開始突進，高達3762.77億元。現在很多觀點認為，如果人民幣繼續逆世界風向連續加息，將會成為此次全球金融市場危機的買單者，同時會加大人民幣升值的壓力，也將使得宏觀調控更加被動。

　　外匯占款在中國加息周期中出現，讓很多人確信，中美之間的利差確實起著關鍵性的作用。

　　然而，筆者對這一流行看法持懷疑態度。中國加息導致資本流入增加可能只是一種巧合。首先，近期外匯占款的增加可以在全球金融市場動蕩而中國風景獨好中得到很好的解釋。繼歐美投資者的信心受到巨大震動之后，過去金融市場動蕩中的資本棲息地東南亞國家也自身難保，中國由此成為金融風暴中的諾亞方舟。這表明，促進國際資本流入的主要不是中國加息的結果，而是國際市場對全球風險重新評估的結果。

　　其次，把國際資本的流入看成是中國加息或中美利差縮減的結果，無疑夸大了利率在國際資本流動中的作用。國際流動資本尤其是短期資本所追求的并不是銀行的利息。國際資本流入一方面是基于中國經濟高速發展的前景和快速提高的勞動生產率，另一方面，國際短期資本的大量流入主要是看重人民幣升值的空間和資產價格的高漲。

　　由此中國內外經濟失衡出現一個自我惡化的機制：在次按危機和人民幣升值預期的推動下，國際資本加劇流入，而對人民幣需求的增加反過來迫使人民幣走強，同時因外匯占款增加而增加的貨幣擴張導致通脹壓力增加，也使得借助人民幣升值加以疏導的呼聲越來越大。那么，如何才能打破這一機制？

　　長期來看，疏導人民幣升值壓力的措施有很多。通過一系列改革將資源環境成本加入企業生產成本中、改善社會保障、推進要素市場化改革等。這些措施都能夠一舉多得，但這些結構性、制度性的調整遠水難解近渴。

　　短期來看，控制通脹尤其是資產價格的膨脹至關重要。如果資產價格得到控制，至少國際短期資本支持不了多久。誠然，要控制資產部門價格的走高不僅是貨幣政策一己之任，實際上也不可能由貨幣政策獨立完成。但如果貨幣政策緊縮有利于控制股市房市的走高，那么就有利于控制國際熱錢的流入。此外，隨著物價上漲從食品和資產部門向外蔓延，也只有貨幣政策才能穩定通脹預期，并抑制儲蓄向資產部門的流動。問題在于，很多人懷疑貨幣緊縮對控制資產價格上漲的有效性。

　　具體而言，貨幣政策之所以收效甚微首先是因為，政策完全被市場預期到，而通常被預期到的政策不會有顯著效力。其次，更深層的原因是，此前的貨幣政策環境極為寬松，現行的邊際量上的調整并不足以形成直接效力。但這并不意味著貨幣政策的失靈。貨幣政策在應對通脹上有著關鍵性作用。通過緊縮貨幣供給，并穩定通脹預期，貨幣政策能夠起到有效作用。

　　貨幣政策要能發揮更有效的作用，就應該更有力的緊縮，將貨幣政策與最終調控目標之間的聯系固定下來。

　　另外，在人民幣升值壓力和預期得到有效釋放之前，我們似乎應該對資本項目的放開保持既有的謹慎態度，以避免大規模投機活動的出現。而在此背景下，更快幅度的升值并不會對國內經濟穩定造成難以控制的后果。

　　 筆者相信，中國央行能夠通過緊縮而使已有過度繁榮跡象的資產部門回歸理性。并且，如果持續加息以及其他有針對性的調控能夠成功做到這一點，那么，伴隨中國利率的增加，國際資本流入將減少，而不是相反。(摘自《證券時報》，有刪節)傅勇

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