劉偉勛

　　深中冠A轉讓股權失敗，開開實業重組陷入僵局，凱雷染指山東�；�受挫，施耐德收購S寶光失手……

　　從來沒有像最近兩個月這樣，在中國收購企業控股權的交易，會遭遇這么多的失敗。

　　這些失敗的原因聚焦于一點：并購成本劇增。

　　并購對象的高估值和高溢價，突破了這些投資者通常所能承受的價格底限。根據并購專家、正謀咨詢首席研究員冀書鵬的觀察，去年以來國內的平均并購成本上升了50%-100%。這使外資并購國內企業的熱潮迅速降溫，而內資企業之間尤其是央企主導的并購卻似乎未受影響，交易數量和規模都在不斷升級。

　　成本激增

　　9月13日，國際數據集團(IDG)全球高級副總裁熊曉鴿對本報說：“在高估值、高溢價的市場，轉讓方希望賣出高價，甚至有一些企業的創業者把‘蒙’到更多的錢作為目的之一。而對投資者而言，尋找貨真價實項目的難度，比以前大了不少。”

　　最近一段時間，外資私人股權和風險投資商們聚到一起，經常會因為找不到“便宜”的項目而自嘲。“現在市場處于近乎癲狂的時期，很多企業的估值已經高得有些不正常�！币讋P資本有限公司首席執行官王冉說。

　　中國股市2005年以來一路高漲，上證指數在2006年上揚140%的基礎上，今年以來的漲幅又超過100%。大部分公司的股價兩年內連翻數倍，當前的市盈率(P/E)已經達到40倍以上。

　　冀書鵬說，去年以來國內的平均并購成本上升了50%-100%。投資者對并購對象的估值區間，已經從2005年的5-10倍市盈率，激增到目前的10-15倍，部分企業的估值甚至已經超過了20倍，突破了外資通常所能承受的價格底限。

　　今年7月1日開始實施的 《國有股東轉讓所持上市公司股份管理暫行辦法》(下稱《暫行辦法》)，在很大程度上將企業并購成本上升的勢頭公開化和剛性化。

　　這個暫行辦法最為核心的內容，是將長期以來以每股凈資產為基準的定價機制，改為以股票市值為基礎定價。辦法規定：國有股東協議轉讓上市公司股份的價格應當以上市公司股份轉讓信息公告日前30個交易日的每日加權平均價格算術平均值為基礎確定；確需折價的，其最低價格不得低于該算術平均值的90%。

　　定價機制的改變和股價的不斷攀高，使得企業收購上市公司股份的成本驟增，很多《暫行辦法》出臺前達成意向的收購兼并因此擱置或終止。法國施耐德—寶光股份、摩根士丹利—海螺水泥等，都是被新規和牛市改變了并購命運的典型公司。

　　以法國施耐德控股寶光股份為例，前者2006年6月簽約收購寶光股份6800萬股股份時，每股價格為2.6元。由于商務部未在國務院國資委批文的有效期內對該案進行批復，這一并購須重簽股權轉讓協議并履行審批手續。按照最近的股價，施耐德如果繼續尋求收購寶光股份，需要至少出價8億元，是原收購價格的4倍以上。這一變局最終將曾經志在必得的施耐德擋在了寶光股份門外。

　　在另外一條并購戰線上，非上市公司的估值也隨著股市的整體上揚而“水漲船高”。據冀書鵬介紹，目前并購非上市公司所應用的市盈率，是上市公司發行市盈率的2/3左右，上市交易市盈率的1/2左右�！艾F在很多非上市公司的市盈率超過了15倍，幾乎找不到10倍以下市盈率的項目了�！彼�說。

　　事實上，除了企業并購的直接成本因估值因素而大幅上升外，政府審批環節的程序復雜和時間漫長，也使得交易的中介費用和時間成本不斷增加。曾參與多起并購交易的市場人士說，部分政府部門在審批中采取了“拖延戰術”，很多交易走完全部審批流程需要兩年以上時間，其間企業需要聘請中介機構不斷進行補充審計和評估，這是一筆不小的花費。

　　推手

　　在大部分投資者看來，高走的股市讓很多轉讓方對項目估值的預期不斷調高，這是企業并購成本劇增的主因之一。

　　美國凱雷在尋求收購山東海化集團的過程中，后者希望用上市公司的市盈率為集團公司估值，但凱雷對此難以接受，雙方在價格上始終無法達成一致意見。據了解，�；�集團目前正在與一家央企接觸，后者或將給出較凱雷更高的價格。

　　企業估值不斷提高的同時，國家產業政策的適度收緊，以及產業資源的日益減少，也是推動企業并購成本大幅上升的幕后推手。

　　最近幾年，在關系國家安全和國民經濟命脈的關鍵領域，以及部分資源型、基礎性行業，有關部委正在通過各種途徑加強國有資本的控制力，并對外資進入進行必要的限制和規范。在一些曾經部分放開的行業，國家的產業政策和外資利用政策也在發生微妙的變化。

　　以水泥業為例。2004年國家對水泥、鋼鐵、電解鋁等高耗能、高污染行業進行新一輪宏觀調控時，銀行全面壓縮銀根，很多水泥企業資金鏈緊繃，這為拉法基、豪西姆、海德堡等外資水泥巨頭低成本進入帶來了機會，2006年它們接連獲得了國內多個水泥企業的股權。

　　不過從今年開始，銀行恢復對水泥企業進行貸款，企業對外資的資金需求明顯減少。同時，由于部分地區水泥產能過剩，國家對產能進行總量控制，新建的水泥生產線不易獲得審批，這使得現有的水泥企業身價大增。

　　與此同時，隨著行業走出低谷，國家對水泥行業的外資并購項目在審核上更為慎重。盡管沒有明確的限制性政策出臺，但從實際的審批結果看，2005年以來政府僅批準了拉法基入股四川雙馬唯一一個項目，其余的外資并購項目至今沒有拿到批文。

　　“在某種程度上，外資對水泥業的大舉進攻被國家政策阻擋住了�！睌底炙�泥網執行總裁劉作毅說。

　　與政策性較強的水泥行業不同，在國家宏觀調控較少、市場競爭較為充分的行業，例如啤酒、酒店、零售等，企業并購成本劇增的主要原因是可供并購的產業資源大幅減少。

　　據中國釀酒工業協會啤酒分會秘書長何勇介紹，隨著外資、內資對中國啤酒業的整合，國內啤酒業中具有一定規模，生產、經營狀況比較好，產權比較明晰，能夠整合市場的啤酒企業已經所剩不多。這些產業資源的價格目前已經大幅上漲，噸酒產能的出讓價在6000元以上，而企業自建產能的成本約為1500-1800元/噸。

　　中外分野

　　在激增的并購成本面前，外資企業在并購業務上集體退守，以央企為主導的內資企業卻在大舉進攻。

　　普華永道今年7月發布的 《中國企業并購回顧與前瞻》顯示：過去的18個月中，外國公司和私募資金主導的在華并購活動并未出現明顯增長，而隨著從活躍資本市場上募集的資金被用于整合高度分散的行業，內資并購數量在迅速增長。

　　“對外資來說，現在不是并購的最好時機，因為并購對象的估值有些過高�！币讋P資本有限公司首席執行官王冉說。

　　此外，普華永道在研究報告中指出，中國在2006年公布的若干新政策增加了市場的不確定性，若干國外私募基金參與的高知名度交易出現阻礙，這是影響外資在華并購的另一主要原因。

　　在正謀咨詢首席研究員冀書鵬看來，2006年以來，外資在華并購的數量明顯減少，甚至當年沒有出現一筆年初啟動、年內完成的并購案�！斑@兩年外資在并購方面一直在進行調整，很多國外投資者非常謹慎�！奔綍�鵬說。

　　與外資相比，內資企業在并購領域格外活躍。根據M&AAsia提供的數據，2007年上半年中國已對外公布的交易數量比去年同期增長了20%，從去年同期的674筆增至808筆，其增長的絕大部分來自內資并購。

　　以中國鋁業公司、中國建材集團為代表的中央企業成為這一輪內資并購高潮的主角。前者今年以來收購了云南銅業集團、東北輕合金有限責任公司和加拿大秘魯銅業公司，整合了包頭鋁業、蘭州鋁業和山東鋁業，直接的并購投入超過100億元。中國建材集團則大舉收購了江浙地區10家民營企業，與多家水泥上市公司進行合資，并投入100億元組建南方水泥公司。

　　一位市場人士說，中央企業斥巨資大手筆并購的主要動因是追求規模擴張，同時對較為分散的行業進行整合。由于擔心由于自身規模較小而被國務院國資委重組，很多央企不約而同地加大了收購兼并的力度。盡管并購成本較高，但對于這些央企而言，短期內對企業規模的追求要強于對利潤的追逐。

　　另一方面，由于擁有得天獨厚的政策優勢，中央企業在并購中能在現行的政策框架內獲得諸多優惠，甚至無償獲得國有股權。在一些項目上，中央企業較之外資和民企的并購成本相對較低，獲得政府審批的渠道也更為便捷。

　　中國并購市場上 “外資冷、內資熱”的現象仍在繼續。但外資并沒有完全止步，它們正在調整策略，在新的領域尋找投資機會。IDG全球高級副總裁熊曉鴿說：“部分外資正在改變投資太快、太貴的行為，因為他們的‘子彈’是有限的�！�

　　普華永道中國企業融資與并購總監趙亮說，“外資私募基金已經開始在中國采取一種更為靈活的方式，比如成為少數股東，并進行企業上市前投資。收購控股權的交易相對來說并不常見，我們預期這樣的情況將持續一段時間。”

　　在行業選擇上，一些外資開始避開網絡、高科技、礦產資源等高估值領域，轉而將目標瞄向傳統的“瘦肉型”行業，比如藍星所在的

化工行業。這些領域過去長期不被國內外資本看好，上游受制于原材料價格上漲，下游受制于石化消費品價格下降，沒有壟斷資源且市場競爭激烈。不過這些行業特征也決定了企業具有較強的

競爭力，即便在毛利較低的領域也能保持相對穩定的收益。

　　“‘瘦肉型’行業的另外一個特點是估值較低，目前市盈率只有10左右，對外資而言有不小的投資價值�！奔綍�鵬說。

　　(本報記者尹先凱對此文亦有貢獻)

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　　來源：經濟觀察報網