尋找一家初具規模但遠非完美的目標企業，對其進行財務重組和價值提升，以期獲得超額利潤——收購基金巨頭KKR在中國的直接投資之道

　　【《財經》雜志記者 于寧 李列】2007年9月17日，國際私募資本巨擘KKR(Kohlberg Kravis Roberts&Co.L.P)正式對外宣布進入河南，在民營企業天瑞水泥有限公司(下稱天瑞)布下了中國直接投資業務的第一顆棋子。

　　入股資金加上外資銀行的長期貸款，天瑞的融資達到4.5億美元，被認為是國內民營企業迄今引入最大的一筆融資，并已經走完了全部的審批程序。

　　負責本次投資的，是KKR全球合伙人兼大中華區總裁劉海峰率領的KKR中國團隊，這支團隊曾負責摩根士丹利在中國的直接投資業務。劉海峰本人曾任摩根士丹利董事總經理。在長達13年的任職中，曾經主持投資過

平安保險、蒙牛乳業、百麗國際、南孚電池及海螺水泥等項目。

　　KKR對于天瑞的投資在今年年初已悄然進行。KKR透過項目公司泰坦(Titan)水泥完成了對天瑞的多輪投資，投資總額達1.15億美元，持有后者43.2%左右的股份，國際金融公司(IFC)持有4%的股份。

　　據了解，KKR與天瑞的合資合同中明確了保護少數股東權益的國際化公司治理約定及對管理層的長期激勵方案，這體現了KKR的投資風險控制技術，以及與管理層和現有股東利益充分掛鉤的投資原則。

　　入股同時，KKR為天瑞安排了一筆相當于3.35億美元的人民幣和美元雙幣種銀團融資，以摩根大通銀行為牽頭行，國內銀行加入者則包括建設銀行和中信銀行。

　　上述銀團貸款首先置換了天瑞此前從各銀行的約11億元短期貸款，并且新增了固定資產和流動資金貸款，將用于新建項目建設、并購和企業運營。其利率較中國央行基準貸款利率下浮10%，貸款期限為五年到八年。

　　在近年來對于外資PE(私人股權投資基金)的疑慮聲浪中，外資與國內企業越來越難以達成交易。外資抱怨節節升高的企業估值，企業在牛市中則難以接受外資近乎苛刻的約束條件。KKR與天瑞水泥的聯姻，在某種程度上代表了當前PE投資的典型思路：尋找一家規模初具但遠非完美的目標企業，對其進行財務重組和迅速提升，以期獲得超額利潤。

　　不過，目前尚名不見經傳的天瑞能否成為下一個蒙牛，仍有待考驗，而這一案例也將成為KKR中國直投業務的試金石。

　　各取所需

　　1976年創始至今，KKR在31年中共計完成160筆交易，其中10億美元以上的交易有62筆，年復合回報率達26.3%。其中國業務從一筆1億美元規模的水泥投資開始，基于行業判斷和操盤者的經驗。

　　在2005年宏觀調控之后，國內水泥價格于2006年起觸底反彈。2007年前五個月，水泥行業利潤總額同比增長98%。

　　基于對中國城市化進程和基礎設施建設的中長期判斷，2006年起，內外資機構加速中國水泥行業并購步伐，使得國內此前分散的行業格局頓然出現整合態勢，至今披露的外資和內資收購近30起。

　　由于運輸半徑在200公里以內，水泥是一種容易形成區域優勢的行業，其前提則包括資金、技術和石灰石礦山資源。企業一旦形成這種區域優勢，競爭門檻就比較高。同時，水泥設備使用周期長，中國的水泥生產成本僅相當于國際水平的幾分之一。這正是價值投資者樂見的投資品種。

　　天瑞集團創始人李留法自1994年開始承包經營水泥廠，1999年11月以租售結合的方式，對經營不善的國營汝州市磊裕公司實施改制，在此基礎上組建了河南裕泰水泥有限公司，即天瑞水泥的前身。

　　2002年至今，天瑞水泥產量迅速擴至1500萬噸，居河南省首位；市場占有率近20%，在全國排名第十，屬國家發改委重點支持的12家水泥企業之一。2005年，天瑞進入遼寧市場，在大連新建200萬噸的水泥生產線。至2006年，天瑞水泥銷售收入10億元，毛利率約30%，凈利潤約1.6億元。

　　在摩根士丹利時期即操作過海螺水泥和山水水泥兩宗投資，劉海峰對水泥行業有很深的理解。劉分析稱，河南水泥市場年銷量8000萬噸，相當于美國市場的60%。河南1億人口的人均水泥用量比全國低16%-20%；因此過去三到五年的增長率是18%。此外，河南省內需淘汰的低效重污染水泥立窯比重大，因而新型設備(旋轉窯，新型干法水泥生產)的市場空間更大。天瑞正在進入的遼寧市場也尚未形成行業領導者，天瑞大連水泥廠靠近港口，亦有利于發展出口。

　　關于KKR的投資方向，劉海峰介紹說，“作為長期投資者，KKR的目標是協助中國最好的管理團隊，做中國的百年老店”。除了慣例性的市場及業務考察以外，KKR著重于考察管理團隊的素質和了解企業文化，企業從小到大這個轉型過程中需要規范化，要承受成長中的痛苦，要考慮長期發展和短期利益的平衡。“其實KKR的靈活性很大，我們不堅持對企業控股，對于國有企業和民營企業都可以投資。我們投資原則很簡單：尋求好的業務，由好的人來管理，讓管理層及所有股東的利益和企業的長遠利益充分掛鉤，再輔以KKR的全球資源、網絡和行業、金融專識幫助企業長遠發展，這就是我們以創造企業價值為核心的投資模式�！�

　　引資前，天瑞水泥及母公司天瑞集團為李留法家族擁有，但集團總裁、天瑞水泥董事長兼總經理，則為華新水泥前副總經理肖家祥，從業經驗21年。此外，天瑞還從行業領先的海螺水泥引入了一批專業人才。

　　在天瑞一端，引入外資的動力更為強烈。肖家祥認為，水泥行業的資本壁壘高，資金和人才是重要的競爭因素。“目前世界十大水泥集團幾乎全部進入中國，地區間重組成為趨勢，大企業集團規模擴張很快，前12強水泥企業中，60%以上是上市公司，所以天瑞面臨的競爭壓力很大。我們希望能抓住這一輪機遇，在區域整合中成為主導者�！彼�說。

　　長期貸款誘惑

　　KKR首期資金進入后，即發起一筆金額高達3.35億美元的銀團貸款，由摩根大通銀行牽頭，其中IFC提供八年期美元貸款，其余的人民幣貸款均為五年期。這筆銀團貸款迅速置換了天瑞此前對河南各家銀行的約11億元短期貸款。

　　這是一個幾乎不可能拒絕的誘惑。自1999年首次改組國營水泥廠以來，天瑞長期以部分承債方式多處擴建產能，高速擴張的同時債務壓力亦不斷加大。肖家祥稱，引資前，天瑞的資產負債率為65%。

　　國內高速擴張的民營企業普遍存在負債率偏高的問題，而國內銀行對民營企業大多提供的是短期貸款，流動資金貸款一般分為短期和中期兩種，短期流動資金貸款的期限一般為三到六個月，最長不超過一年；中期流動資金貸款的期限為一到三年，大部分流動資金貸款是到期還款之后再重新申請。因此，多年來不乏知名民企一夜間崩塌的案例。

　　劉海峰認為：“高速發展的企業要有好的資本結構，以支持其長期發展，行業進入周期性低谷的時候有好的資本結構尤為關鍵，長期貸款對財務結構穩定性非常重要，能保證企業長期發展。”

　　肖家祥稱，引資后天瑞水泥的資產負債率下降到50%左右，財務狀況大為改善。

　　據悉，天瑞所獲銀團貸款利率較央行基準利率下浮10%，而此前其部分短貸利率上浮曾達20%；過去分散各處的抵押資產，也集中打包抵押，這是一個有利于估值的安排。

　　更為重要的是，銀團貸款非常強調對企業現金流的監控。摩根大通亞太區銀團信貸部主管李聲清表示，銀行在進行這類融資時，通常會使用多種指標來評估和監控信貸風險�！皣�際慣行的做法，是以企業未來產生現金流的能力為重點制定財務指標，這有別于國內銀行主要以資產抵押為主的傳統貸款風險控制模式。這些指標不僅能保護貸款銀行的利益，同時也能促進借款人進行審慎的財務管理，并幫助他們在學習更為先進的財務管理理念中不斷進步�！�

　　銀團的貸款協議就有200多頁，其中明確約定，如現金流出現問題，企業要承擔責任。一位中資銀行的人士稱：“中資銀行的貸后管理包括現金流管理，如果發現問題就會提示客戶，但不會要求他們寫入協議中，對企業的約束也沒有那么明確�！�

　　事實上，此次貸款置換，天瑞原貸款行中僅建行一家參與了銀團，其他各家則失去了自己的風險貸款客戶，其中兩家都表示加入銀團貸款未獲上級行批準。

　　據稱，這是中國境內第一筆與直接投資配套的長期人民幣銀團貸款。新加入銀團的中信銀行人士稱，銀團貸款幫助企業降低成本、優化債務，這在河南尚無先例，“對我們也是個學習的過程”。

　　KKR增值術

　　“完成投資只是創造價值過程的開始，KKR投資后花的時間遠大于投資前�！眲⒑７灞硎�，KKR的投資一般要五到七年，“我們看中的不是

資本市場的差價，所以不會考慮未來六個月資本市場的狀況。KKR的投資利潤構成中，最主要的是來自企業增值，其次才是通過杠桿融資和資本市場帶來的增值。我們希望投資獲得的回報是來自于企業做大做強以后價值的提升，在我們獲得利潤的同時，其他股東及管理團隊同樣也獲得豐厚的回報，成功的投資一定要多方共贏�！�

　　按照KKR的慣例，投資必須制定幫助企業提升管理的百日計劃。劉海峰稱，百日計劃并非投資后才制定，而是在盡職調查時就要找出企業需要提高的地方，提出管理建議書，并且和管理層充分討論，達成共識之后來落實，但這些不是一步到位的，企業長遠的發展提升需要長時間的努力�！拔覀冋J為，企業需要提高的方面包括建立管理層激勵機制、引進人才和技術、制定KPI指標(Key Performance Indicators 關鍵業績指標)、強化財務管理、海外業務擴張、通過從資本市場融資支持企業長期發展等�！�

　　KPI指標對于管理層業績評價非常重要。比如主管生產的負責人，個人業績除了和企業總目標掛鉤，水泥設備的營運率、機器運轉率、設備維修時間也是主要指標。

　　據悉，天瑞水泥董事會的決定包括戰略方向、品牌市場定位、財務策略、重大業務與公司政策、管理權責、年度經營與資本開支預算和業務計劃等重大事項。

　　“我們不參與日常管理，主要是和管理層一起定目標。通過現有股東、投資人及管理層利益的充分掛鉤，調動各方的積極性，并根據實際情況制定出這些促進企業增長的指標，這也是企業細化管理應該做的事情�！眲⒑７逭f。

　　外資“防彈衣”

　　近年來隨著外資并購案的日益增多，類似于“小股東權益保障條款”的合同安排越來越為國內業界所熟悉。一般而言，作為小股東進入的外資，對于如何確保交易的執行以及如何規避交易風險均有一套嚴格的法律約束，以期在不謀求控股地位的情況下，通過限制性條款，確保風險征兆出現時有相應的對策。

　　比如投資者往往要求，如果出現管理層違約事件(比如管理層接受刑事調查或起訴)、管理層突然離任和重大違約事件，可觸發外資追索違約賠償金，直至行使退出權或強制出售權等；對于重大事項如關聯交易等擁有否決權；要求對關聯企業的財務狀況的知情權，等等。

　　一位外資PE高管對《財經》記者分析稱，類似安排都旨在以法律的形式確保整個合資的順利執行。一般而言，外資首要關心的問題是合法合規問題，因此往往會在合同里對合資公司管理層可能出現的違法違規經營的問題提出預案，并制定相應的懲罰性條款。

　　其二，外資一般會采取各種約束和激勵機制各種措施長期留住管理層�！熬惩庳攧胀顿Y者，一般都非常看重創始股東和管理層，所以會用好的激勵機制來留住管理層�！�

　　其三，外資希望企業的做事方式要符合做百年老店的做法，比如在投資決策時要有合理的決策機制，改變國內企業決策過于草率的作風�！巴赓Y多希望通過董事會就重大資金支出等事項進行討論。企業快速增長過程中風險控制非常重要，這樣才能平穩發展�！�

　　“法律條款總是把最壞的事情都考慮進去，”前述PE界人士亦指出這種條款的局限性，“但事實上僅靠法律條款是不能達成共贏的效果的，特別是在新興市場法律并不健全的環境里。成功的合資最終還是取決于雙方對于未來發展的共識�！�

　　也是在今年9月，KKR宣布進入天瑞水泥之時，遠在紐約，KKR與貸款銀團就前者以260億美元收購信用卡業務處理公司第一數據的貸款安排談判，仍在膠著之中。今夏以來的美國次級抵押證券危機之中，信貸緊縮已經擴展到了KKR賴以立身的杠桿收購。華爾街估計目前已宣布的眾多收購案要得以實現，有待銀團貸款提供3000億美元之巨。

　　焦慮中的銀行們急于與PE們重訂貸款條件，KKR收購第一數據案正在成為業內關注的新標尺。華爾街風暴遠未停息，KKR于7月間提交上市申請，但顯然已錯過時機窗口。不過，至少到目前，這沒有影響到KKR在中國的擴張。-

　　資料：

　　紀錄創造者KKR

　　KKR(Kohlberg Kravis Roberts & Co)由克拉維斯(Henry Kravis)、羅伯茨(George Roberts)和科爾博格(Jerome Kohlberg)于1976年創立，是最早和最大的收購基金之一。收購納貝斯科公司一役所創下的金額紀錄，直到20年后才被打破。

　　截至2007年3月31日，KKR管理的資產總值約達534億美元，其中收購基金管理的資產總值約441億美元。KKR迄今為止已經宣布或已經完成的投資項目超過160個，涉及25個行業，交易總額達4180億美元。KKR完成的交易金額逾10億美元的投資項目就有62個。成立31年來，KKR管理的基金實現的復合年均回報率達26.3%。

　　KKR以完成龐大而復雜的直接投資交易著稱，完成過眾多標志性的直接投資項目。近兩年在英國、荷蘭、丹麥等國完成了最大規模的杠桿交易，單筆投資總額即超過100億美元。2007年得州電力公司(TXU)收購案金額達465億美元，刷新了全球杠桿收購交易記錄。

　　KKR有300多位員工，其中25位合伙人。投資委員會由六人組成，大約每周開兩次會，但KKR每年投資的項目只有三到五個。KKR要求合伙人必須跟著投資1%-2%，如果投資失敗，自己承擔損失。過去31年來，KKR合伙人自己投入的資金達10億美元。

　　2006年，KKR聘請了三位亞洲高級顧問，分別是聯想集團前董事長兼總裁柳傳志、中國網通前首席執行官田溯寧和匯豐控股前董事長John Bond。此外，KKR 內部有一家咨詢公司Capstone，在投資中起重要作用。前期參與盡職調查，幫助投資委員會做分析，收購之后幫助制定百日規劃，比如如何幫助企業削減成本、提升收入。

　　今年7月3日，KKR向美國證監會遞交了上市申請，希望年內上市，預計發行新股集資12.5億美元。但在次級抵押證券危機之后，一般認為這一計劃難于在近期實現。

　　《財經》記者于寧整理