上海報道 本報記者 劉翼

　　9月6日,央行宣布再次調高銀行存款準備金0.5%,是次已是央行年內第七次上調準備金以控制流動性。

　　一般認為,每調高0.5%的準備金,將回收銀行系統1600億元人民幣的流動性,七次調高準備金總計將回收1.12萬億元的資金。但市場人士認為準備金率的調整并不能對股市產生較大影響。

　　安信證券宏觀分析師柳世慶認為,此次調高準備金率等措施會導致信貸增長的放緩,可能會給市場帶來一定調整的壓力,然而從更長的時間來看,目前我國仍處在貿易順差推動資產價格重估的'上半場'。"

　　安信證券分析師的看法或許正反映了市場最具戲劇性的一面:一方面,指數處于高位,管理層又加大力度回收流動性,很多投資者認為已經是高估值,產生了一定的泡沫,市場面臨調整的壓力;另一方面,更多的人認為市場在長期還會大幅上漲,不愿意喪失投資機會。

　　估值之惑

　　"3000點的時候貴不貴?4000點的時候貴不貴?那個時候就沒有泡沫的爭論嗎?"安信證券首席經濟學家高善文就市場中的"泡沫論"、"高估值"向記者發表看法。

　　"有人覺得貴,他可以不玩,但有敢玩的!"對于市場近期的強勢表現,高善文認為市場格局仍然是"錢多,不可能不漲"。

　　盡管中國A股的估值水平已經是全球之最,但是按照"資產重估論",這個估值水平仍會繼續抬高。按照高善文的說法,"資產重估進程還是上半場。"

　　隨著上證指數輕松越過5000點,越來越多的分析師、基金經理開始變得迷惑起來,"還要不要看估值呢?"

　　根據WIND咨訊統計,如果以2007年中期業績的兩倍來作為衡量標準,A股上市公司的平均市盈率已經高達80倍,滬深300的平均市盈率也已經達到45倍。

　　據記者普遍了解,基金經理對估值的迷惑并非個案,大多數基金經理考慮的問題是:每當股價上漲的時候,總是忍不住問,股價能否得到支撐?上市公司成長能否化解高估值?

　　廣發基金副總經理、投資總監朱平在新近的一篇博客文章中,以<股市,速度為王>記錄自己對市場的感受:同事出國一個月后回來發現股市又漲了很多,于是產生疑惑,還要不要看估值呢?其余的同事聽了很詫異,微笑著回答,這么短時間就不熟悉國情了,現在股市要講速度,所謂速度為王,估值就難說了。

　　朱平也在博客中描述自己對速度的理解:一是業績增長速度快;二是交易速度要快,今年好的股票較多,誰先買誰先贏利,因此,建倉要快;三是股票估值提升的速度要快,估值提升的原因可以是業績的上升,也可以是投資者的預期,低市盈率、增長速度快以及未來不確定性較大的股票是估值提升速度更快的三種主要類型,所以今年投資需要想象力也需要樂觀。

　　值得注意的是,一向堅定的價值投資者基金都開始以"投資者預期提升、未來不確定性大"來提升估值標準,這個市場已經發展到哪個階段了呢?不看市盈率、市凈率之后,投資者還可以看什么呢?

　　"誰講的故事好聽,誰就能得到投資者的認同。"某投資公司研究所副所長告訴記者。問題是,難道市場的估值標準就是"故事的動聽率?"

　　"估值中樞的抬升是資產重估運動的必然結果。"高善文告訴記者。

　　按照記者對高善文說法的理解:資產重估的開始與結束并不依據估值的高低,既不會在估值很低的時候開始,也不會在有估值壓力的時候結束。人們習慣用市盈率或者市凈率來衡量股票價格,但目前股票價格上漲的原因卻是資產價格的上漲。

　　"(泡沫、高估值)這不是一個新鮮的話題。1800點的時候就有很多人開始空倉。"高善文有點諷刺。

　　"估值有一個理論極限,這個極限是多少,還沒有辦法計算。"高善文向記者表示。

　　還是上半場

　　一個有趣的現象是,當市場處在低位時,很多人對資產重估說并不以為然,但隨著指數上升,越來越多的分析師開始信奉本輪牛市是一個資產的重估。

　　2006年3月,時任職于光大證券的高善文開始提出資產重估運動,但響應者寥寥。2007年3月底,上證指數上漲至3000點,看空者認為泡沫已經非常嚴重即將大跌,但高善文向記者非正式的表達說,"(市場)往上看不到頂。"

　　"在一個市場中,錢多了,同時,供給相對有限時,價格往往會上漲",錢多的時候什么都炒,不光是股市,只要供給無法擴大東西,都容易成為炒作對象,連普洱茶都可以被爆炒。"高善文曾向記者簡單、形象解釋資產重估的原理。

　　現在,高善文的看法是,資產重估運動仍處于"上半場",遠遠沒有結束。"上半場"是一個比喻的說法,根據資產重估主要推動力的不同,高把資產重估運動看作"上半場、下半場、加時賽"。

　　上半場的言下之意,市場的上漲還會持續,盡管指數飽受估值壓力與泡沫論討伐。

　　"不同階段驅動資產價格重估的力量是不同的。大體來說在上半場,驅動資產重估的力量主要是宏觀經濟對外失衡的迅速加劇。這時實體經濟部門不斷積累對外債權,資產配置越來越失衡;為了分散化和調整資產配置,實體經濟部門試圖賣掉部分對外債權,并買入各種國內資產;前一過程形成了

　　"如果不出所料,8月份的貿易順差仍將很高。"高善文向記者表示。

　　高認為,每個月不斷增長的貿易順差決定了資產重估的繼續。

　　宏觀分析師普遍預計,中國2007年的貿易順差將超過2500億美元,相對2006年1800億美元的水平增長38%,巨額的增長將帶來充裕甚至泛濫的流動性。按照高善文的理論,正是貿易順差的增長支撐著資產重估運動。

　　高善文對于"下半場"的定義是:宏觀經濟對外失衡程度開始見頂回落,但在繼續支持資產市場的上漲;與此同時,銀行的主動信貸創造開始活躍起來,并成為支持資產重估的補充力量。

　　對于資產重估的結束條件,高善文認為是: