特約評論員　恒方

　　正在籌備中的國家外匯投資公司有望年內掛牌，特別國債以及30億美元投資黑石的舉動都吸引了很多鎂光燈。

　　今年5月22日，尚在籌劃中的國家外匯投資公司宣布了其首筆投資——由匯金控制的一家名為Beijing Wonderful Investments Ltd。的離岸公司出面認購全美最大的私募基金之一的黑石集團不足10％的無投票權的股份。這份投資協議的簽訂，比全國大人常委會在6月18日宣布將在6月24日到29日之間開會期間審議財政部發行特別國債購匯作為國家外匯投資公司的資金來源，早了近一個月。

　　據＜南方周末＞6月21日的報道，國家外匯投資公司籌備組一位人士對“閃電投資”黑石集團的解釋是：“一方面是機會稍縱即逝；另一方面，IPO的風險比較低，收益比較有保障，加上黑石上市創下了全球

資本市場的一個新紀錄，必然會引起投資者的追捧。”

　　自從黑石集團在今年3月宣布上市計劃以來，不少市場專業人士其實都將其視為一個私募基金在過去幾年的急速增長已經達到頂峰的信號。從公司融資的基本原理來說，一個大型成熟的私人公司及其股東上市套現的最佳時機就是當其行業增長潛力趨緩而公司估值上升空間將近之時。當年高盛的上市，就幾乎是在投資銀行業借科技股風潮達到盈利最高水平之前完成的。

　　至于說“IPO的風險比較低”，這恐怕更是把A股市場上新股不敗的經驗給“放四海而皆準”了。黑石在6月22日以每股31美元的IPO價格上市后，股價在第一周內曾一度上探38元，但隨后就掉頭向下直探22－23美元左右的水平（9月4日開盤價為23.09　美元）。雖然黑石給打了一個4.5％的折扣（折扣后入股價為29.605美元／股），但國人還是很快開始體會賬面虧損的味道。畢竟，這錢是辛苦積累出來的國家外匯儲備的一部分。于是最近就有相關人士出面解釋，說明該項股權投資有長達四年的鎖定期，因此并不能以一時股價之波動而否定黑石的投資價值和質素。

　　要判斷黑石的投資價值，其實需要具有相當的專業知識和花相當的時間。這一是因為可能影響黑石業績的外部因素太多,二是因為黑石本身的結構和業務相當復雜。由于黑石的投資業務遍及全球，跨越諸多行業，全球主要經濟體的宏觀經濟環境和信貸及資本市場的波動都可能給其投資回報帶來很大的影響。

　　私募基金近年來表現活躍，其業績增長的一個重要因素是借助全球資金流動性過剩的有利環境，利用杠桿式融資四處出售收購大型企業。這種業務模式在相當程度上有賴于一個比較寬松的信貸環境。而今年初浮現的美國次按風波，將會在一定程度上促使銀行緊縮信貸。有分析師預計今后12－18個月的信貸環境將對私募基金的杠桿式收購相當不利。從較長期看，各主要國家的中央銀行不會繼續對流動性過剩的問題坐視不理，私募基金的資金來源應該會受到一定影響。

　　從黑石向美國證管會公開遞交的

證券發行注冊登記文件來看，黑石自身的架構相當復雜，特別是利用了多個有限合伙實體來達到稅務上的優化，減輕稅負對投資回報的不利影響。而美國關于有限合伙的稅法恐怕是美國稅法中最為復雜和具不確定性的部分。黑石在招股書中對此也不諱言，甚至將潛在的稅負變化和復雜的稅務法律安排列為首要的風險因素之一。

　　而就在黑石的上市過程中，有美國國會議員提出要對有限合伙的資本利得計稅方式進行改革，該動議如果通過可能造成像黑石這樣的利用有限合伙稅務結構的上市私募基金的稅率水平從15％增加到35％，黑石為此在6月11日遞交的招股書修正稿中專門大幅增加了相關的風險因素披露。據美國媒體的報道，黑石在8月份還曾向提出該動議的國會議員致函，聲稱該動議通過后將導致其實際稅賦增加兩倍，可能導致黑石產生經營虧損和損失超過100億美元的市值。

　　黑石的復雜程度，其實從其接受美國證監會審閱的過程就可見一斑，從3月22日首次遞交注冊登記表（其中包括招股書草稿）到6月22日美國證監會宣布注冊登記表生效，在三個月的審閱過程中黑石一共對注冊登記表進行了九次修訂，　遠遠超過通常首次上市發行只需要經過3－4輪審閱和修訂的平均水平。

　　坦率地說，復雜的項目對于投資銀行、會計師和律師這些專業人士來說可能更具挑戰性和成就感，但對于普通投資者來說未必就是一件好事。巴菲特的投資原則之一就是不要輕易投資那些“看不懂”的公司。當然，像匯金旗下的這家投資公司這樣的機構投資者理應是有專業人士對黑石的招股書進行了仔細分析研究的。

　　就入股協議本身而言，投資或許可以在技術層面做得更好。長達四年的鎖定期遠遠超過IPO戰略投資者12－18個月的市場慣例，而且投資每年也只能減持不超過1／3，加上其它相關的約束條款，投資的靈活性受到制約。

　　成立國家外匯投資公司，對國家外匯儲備資產進行更為市場化的投資管理，同時減輕大量外匯儲備對于

人民幣升值和國內資金流動性的壓力，這個大方向是很好的。今后在項目投資的評估和操作上，還應充分做好調查和投資分析工作。