《財經(jīng)》記者 趙劍 飛張卓

　　在所有堵截房地產(chǎn)投資渠道的政策中，堵住外資看上去是最易見效的一環(huán)。但是短暫的休克后，外資似乎隨時都準(zhǔn)備尋找新的機(jī)會卷土重來

　　“別提房地產(chǎn)，以后任何跟房地產(chǎn)有關(guān)的投資我們都不做了。”6月底，渣打直接投資有限公司大中華區(qū)(下稱渣打中國)一位高層在接到《財經(jīng)》記者電話時斷然表示。電話中隨即一片盲音。

　　一天之后，媒體披露了國家外匯管理局的一紙?zhí)幜P通知。29家中外資金融機(jī)構(gòu)因“協(xié)助一些境外投機(jī)性資金假借貿(mào)易或投資等渠道流入”，違規(guī)投資中國房市和股市而受到處罰，匯豐、渣打以及中國五大國有商業(yè)銀行均在其列；其中，受罰外資金融機(jī)構(gòu)達(dá)十幾家之多。

　　半年之前，渣打中國還對外界表示，渣打聯(lián)合美林、

摩根士丹利入股中遠(yuǎn)房地產(chǎn)開發(fā)有限公司。

　　渣打只是近年來大舉涌入中國房地產(chǎn)市場的外資中的一個，甚至算不得大角色。它最引人注目的投資是在2006年6月，向世茂房地產(chǎn)控股公司(香港交易所代碼：0813)投資5000萬美元；7月，向綠城中國控股有限公司(香港交易所代碼：3900)投資金額約為3.7億港元，獲得綠城控股3.5%股份，并且出資2500萬美元，在上海浦東買下上海城建國際中心大廈四個樓層。

　　僅僅半年時間，“外資房地產(chǎn)”變成了一個高度敏感的詞匯，人人避之惟恐不及。其根緣，概因中國自2006年以來執(zhí)行的打壓外資房地產(chǎn)投資的政策在執(zhí)行中一再加碼。即使對投資中國房地產(chǎn)的興致未減，主力機(jī)構(gòu)也都紛紛從曝光轉(zhuǎn)向潛水。

　　在針對房地產(chǎn)的所有

宏觀調(diào)控措施中，堵截外資是執(zhí)行最徹底的一環(huán)，但是在中國

房價如潮的漲勢中，外資究竟起到了什么作用，是推力，還是其它，卻仍然說不清道不明。而面對繼續(xù)暴漲的房價，在短暫的休克之后，更多的外資金融機(jī)構(gòu)似乎隨時都在尋找新的機(jī)會卷土重來。

　　“13道攔截金牌”

　　2007年7月10日，國家外匯管理局下發(fā)《國家外匯管理局綜合司關(guān)于下發(fā)第一批通過商務(wù)部備案的外商投資房地產(chǎn)項(xiàng)目名單的通知》(下稱130號文)。對于外資而言，能否上榜這份名單意義重大，但更重要的是，這份通知要求6月1日后獲批的外商投資房地產(chǎn)企業(yè)將不被允許登記外債。

　　根據(jù)130號文，2007年6月1日以后(含2007年6月1日)取得商務(wù)主管部門批準(zhǔn)證書且通過商務(wù)部備案的外商投資房地產(chǎn)企業(yè)，不論是新設(shè)還是增資，各分局均不予辦理外債登記手續(xù)。

　　“實(shí)際上，130號文是限定了未來在中國新成立的外資房地產(chǎn)公司將不能從海外貸款。”德勤華永會計師事務(wù)所有限公司(下稱德勤)合伙人羅永昌告訴《財經(jīng)》記者。

　　外資投資中國房地產(chǎn)有多種形式，從對開發(fā)商的直接投資來說，可分為股權(quán)投資和債權(quán)投資，其中債權(quán)投資因?yàn)榛貓蠓�(wěn)定、風(fēng)險小，并且稅務(wù)方面有好處，一直是受到外資偏愛并主要采取的投資形式。130號文出臺表明監(jiān)管層是有的放矢。

　　巧合的是，130號文發(fā)布正好是著名的“限外令”171號文出臺一周年。一年前，建設(shè)部等六部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范房地產(chǎn)市場外資準(zhǔn)入和管理的意見》(下稱171號文)，對境外企業(yè)持有房地產(chǎn)的方式及外商投資房地產(chǎn)作了嚴(yán)格規(guī)定。

　　2006年171號文對外資持有中國房地產(chǎn)方式、資本配置、融資等方式進(jìn)行限制，其中禁止了投資者以境外直接持有中國物業(yè)的方式投資中國房地產(chǎn)。這一規(guī)定實(shí)際上堵住了外資以股權(quán)投資直接向國內(nèi)投資的途徑。

　　171號文還要求投資規(guī)模不少于1000萬美元的境內(nèi)外商投資房地產(chǎn)企業(yè)，其注冊資本不少于投資總額的50%，而且要在被投企業(yè)須注冊資本全部到位并取得國有土地使用權(quán)證的情況下才可以借款。這些措施都意在增加降低外資的杠桿作用，增加成本。

　　2007年3月6日，商務(wù)部又發(fā)布《商務(wù)部辦公廳關(guān)于2007年全國吸收外商投資工作指導(dǎo)性意見》(業(yè)內(nèi)稱為25號文)，全文提到房地產(chǎn)的地方只有一處，但對外資投資房地產(chǎn)再次作出嚴(yán)厲表態(tài)：即“嚴(yán)格限制外商投資房地產(chǎn)”。

　　未及三個月，商務(wù)部和外管局又聯(lián)合發(fā)出《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)、規(guī)范外商直接投資房地產(chǎn)業(yè)審批和監(jiān)管的通知》(業(yè)內(nèi)稱50號文)，強(qiáng)調(diào)境外投資者不得以變更境內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)實(shí)際控制人的方式，規(guī)避外商投資房地產(chǎn)審批。

　　50號文還進(jìn)一步加緊了對外資房地產(chǎn)公司成立的審批，要求外商“申請設(shè)立房地產(chǎn)公司，應(yīng)先取得土地使用權(quán)、房地產(chǎn)建筑物所有權(quán)，或已與土地管理部門、土地開發(fā)商/房地產(chǎn)建筑物所有人簽訂土地使用權(quán)或房產(chǎn)權(quán)的預(yù)約出讓/購買協(xié)議。未達(dá)到上述要求，審批部門不予批準(zhǔn)”。此前的171號文只是要求外商應(yīng)先在國內(nèi)注冊成立公司，才能進(jìn)行房地產(chǎn)投資經(jīng)營行為。

　　外資進(jìn)入能否停步

　　對于種種“限外”手段的作用，市場上反應(yīng)并不相同。融科投資管理顧問有限公司執(zhí)行總裁李汝容表示外資受到影響很大，從去年以來外資進(jìn)入房地產(chǎn)大幅放緩。融科投資是聯(lián)想控股旗下融科智地從事商業(yè)物業(yè)投資和資產(chǎn)管理的子公司。

　　美林投資銀行房地產(chǎn)投資基金大中華區(qū)負(fù)責(zé)人彭剛亦對《財經(jīng)》記者表示，130號文對外資投資中國房地產(chǎn)打擊不小，已經(jīng)有外資因此放棄投資中國房地產(chǎn)項(xiàng)目的打算。

　　不過，不少業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為外資并未就此止步，畢竟“上有政策下有對策”。一家在海外紅籌上市的房地產(chǎn)企業(yè)負(fù)責(zé)人士對《財經(jīng)》記者表示, 130號文發(fā)出后，他們曾專門就此與外國投行等投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行過探討，結(jié)論是，外資房地產(chǎn)企業(yè)從境外貸款的道路不可能被完全卡死。

　　一方面，對于在海外上市的國內(nèi)、甚至國有性質(zhì)的房地產(chǎn)企業(yè)，有關(guān)政策在執(zhí)行時肯定會有所考慮。而且，由于地方政府對引進(jìn)外資的傾向性不同，在對政策的具體掌握上肯定會有所不同。另一方面，此前，外管局每年對外資房地產(chǎn)公司從境外貸款有相應(yīng)的額度，這些額度應(yīng)該不受130號文的影響。

　　“即使是今年6月1日后新獲批成立的公司，也有可能通過境內(nèi)的關(guān)聯(lián)公司剩余的額度等形式，間接在境外獲得融資。”上述地產(chǎn)負(fù)責(zé)人稱。

　　事實(shí)上，德勤提供的研究數(shù)據(jù)可印證上述說法：2007年一季度，公布的外資對中國房地產(chǎn)項(xiàng)目的總投資額達(dá)54億美元，比上一季度增加30%。根據(jù)德勤統(tǒng)計，外資投資最多的屬商住混合綜合性物業(yè)項(xiàng)目，增長最快的則是住宅樓項(xiàng)目。從地點(diǎn)上看，上海依舊是外資房地產(chǎn)商最青睞的城市。在德勤列出的八個最大的外資投資房地產(chǎn)項(xiàng)目中，六個項(xiàng)目在上海，另外兩個分別在北京和四川。

　　就在8月7日，新加坡政府背景的新加坡騰飛集團(tuán)(Ascendas　Group)在上海宣布，成立兩只總額為14億新加坡元(約合70億元人民幣)的基金，專門投向中國內(nèi)地的工業(yè)和商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目。騰飛集團(tuán)總裁張雪倩稱，騰飛集團(tuán)在兩筆基金中各占比30%左右，其他參與者均為亞洲或國際上知名的投資者。

　　曲徑通“幽”

　　事實(shí)上，多數(shù)業(yè)內(nèi)人士均承認(rèn)，對于外資在中國地產(chǎn)的規(guī)模究竟有多大，并沒有一個清晰的說法。根據(jù)中國人民銀行新近完成的一份房地產(chǎn)金融報告，2006年全國房地產(chǎn)外商投資82億美元，只占整個投資的1.6%。

　　“這個數(shù)本身統(tǒng)計上可能是對的，但是不具有實(shí)際意義。”一位專家說。

　　另據(jù)樂通投資公司的統(tǒng)計數(shù)字，2006年四季度、2007年一、二季度公布的外商房地產(chǎn)投資交易額分別為41億美元、54億美元和59億美元，分別比前一季度增長30%和11%。

　　由于外資進(jìn)入的形式多樣，渠道復(fù)雜，真實(shí)情況以及未來變化仍然很難掌握。

　　即使在130號文之后，一家外資投行專事中國投資的人士告訴《財經(jīng)》記者，仍然在尋找中國的投資項(xiàng)目，包括地產(chǎn)項(xiàng)目，而且規(guī)模不能小，在1億美元之上，關(guān)鍵取決于投資對象有沒有海外結(jié)構(gòu)。

　　此前，房地產(chǎn)公司在籌集外資時，主要通過其在境外的股東向外資貸款，再向其國內(nèi)關(guān)聯(lián)項(xiàng)目公司給予股東貸款，或進(jìn)行股東增資，一般外資要求的回報率在每年平均20%-30%，并且多數(shù)會要求借款人以股權(quán)或資產(chǎn)作為抵押。借款人還款則可以通過海外IPO或者再融資等手段，直接在海外還款，而無需轉(zhuǎn)移國內(nèi)資金。因此，有無海外結(jié)構(gòu)事實(shí)上成為外資選擇投資項(xiàng)目的一個重要考慮。

　　美林投資銀行房地產(chǎn)投資基金大中華區(qū)負(fù)責(zé)人彭剛告訴《財經(jīng)》記者，對于貸款投資，可以隨時通過還貸把資金回籠到海外，而若以資本金注入，只能以股息的形式按期收回小部分的收益，大筆資金退出則只能以公司減資的方式完成，操作難度相對復(fù)雜。另外，從稅收方面考慮，德勤(北京)稅務(wù)方面高級經(jīng)理李曉暉向《財經(jīng)》雜志記者介紹說，以資本金形式注入也比從海外借款成本要高，因?yàn)橘J款利息計入成本可免于征稅，而股息則須計算所得稅。

　　盡管政策上的限制越來越多，但羅永昌認(rèn)為，只要外資房地產(chǎn)企業(yè)繼續(xù)看好中國房地產(chǎn)市場，認(rèn)定人民幣升值的趨勢，確定投資收益高于因政策性限制所增加的成本，就會繼續(xù)在中國投資房地產(chǎn)。

　　不過，由于因規(guī)避政策限制產(chǎn)生的成本增加，手續(xù)也越來越煩瑣，更多的外資房地產(chǎn)公司傾向于投資大型項(xiàng)目，以追求高回報。此外，外資投資房地產(chǎn)的另一個趨勢是從一線城市轉(zhuǎn)向二三線城市，因?yàn)楸本�、上海等一線城市房價已經(jīng)很高，二三線城市相對很低的房價可能帶來更高的收益率。

　　8月初，愛爾蘭最大的房地產(chǎn)公司之一財富控股集團(tuán)(Treasury Holdings Group)旗下中國房地產(chǎn)機(jī)會有限公司(China Real Estate Opportunities Limited，下稱CREO)宣布，以約75億人民幣的價格正式完成了對上海虹橋上海城一期、三期以及五期(中區(qū)廣場)的收購。這一價格刷新了上海外資收購物業(yè)單筆總額的最高紀(jì)錄。

　　CREO于2007年7月在倫敦AIM 市場上市，成功籌集了2.59億英鎊。除了此次收購的虹橋上海城，CREO在中國還有上海黃陂路中心廣場、上海華山路財瑞大廈、北京空港物流園、青島唐島灣海洋村等多個項(xiàng)目。

　　關(guān)于外資進(jìn)入房地產(chǎn)市場對價格的影響，李曉輝認(rèn)為，很難講外資房地產(chǎn)企業(yè)對中國房價的升高有多大推動性作用。一般開發(fā)商從外資手中獲得的資金成本很高，“而外資多數(shù)投資于高端房地產(chǎn)項(xiàng)目，可能這些樓盤會成為市場上價格較高的樓盤，有某種指標(biāo)性的作用。”

　　李曉輝說。但業(yè)界也普遍認(rèn)為，對外資的限制實(shí)際上縮減了開發(fā)商的融資渠道，反過來也會縮減市場供應(yīng)，因此堵截外資從這個意義上也有可能反而推高房價。

　　針對新出的130號文，德勤的李曉暉表示，規(guī)定要求所有新設(shè)外資房地產(chǎn)公司必須在商務(wù)部辦理報備，這樣政府對外資房地產(chǎn)公司成立的規(guī)模和速度上可以有所監(jiān)督和控制。因?yàn)樯虅?wù)部沒有規(guī)定審批回復(fù)的時間限制，還可通過備案大幅延長外資房地產(chǎn)公司注冊的審批時間。

　　不過，即使在如此嚴(yán)苛的環(huán)境下，仍然有許多外資房地產(chǎn)開發(fā)商或投資基金在中國市場徘徊，期待著房地產(chǎn)“限外”的政策能夠改弦易轍。

　　即使在外資進(jìn)入最困難的五六月間，商業(yè)物業(yè)的價格也并未因外資受阻而看跌，因?yàn)楦�加財大氣粗的巨大買家——國內(nèi)保險公司——正在積極四處尋找收購對象。其中，最令業(yè)內(nèi)矚目的就是平安保險和中國人壽。

　　今年5月，平安保險宣布收購位于北京燕莎使館區(qū)的美邦國際中心。樂通投資公司研究報告稱，估計平安將為該交易花費(fèi)30億到35億元人民幣。這筆交易很可能是2006年下半年政府對保險公司投資房地產(chǎn)“開閘”以來，保險公司在房地產(chǎn)業(yè)最大的一筆交易，也被業(yè)內(nèi)認(rèn)為是更多保險公司參與投資房地產(chǎn)市場趨勢形成的標(biāo)志。

　　與外資相比，保險公司資金成本更低，投資回報率要求4%-6%即可，并且更偏好回收期長的投資，因此，業(yè)內(nèi)普遍預(yù)期保險公司進(jìn)軍房地產(chǎn)，將給市場普遍收益率帶來較大的打壓。

　　“比起外資，保險公司是更可怕的對手。”一家房地產(chǎn)投資公司負(fù)責(zé)人如是感嘆。

　　本刊記者常紅曉、于寧，本刊實(shí)習(xí)記者羅文勝、邢曉昀對此文亦有貢獻(xiàn)