國家外匯投資公司將成為規(guī)避中國長期增長風(fēng)險(xiǎn)的利器

　　□ 摩根士丹利 婁剛

　　這是一個(gè)資本的世界，而中國將把資本游戲推向更高的層次。國家外匯投資公司將使所有基于資金成本定價(jià)的資產(chǎn)都面臨貶值的風(fēng)險(xiǎn),它將改變中國國內(nèi)外的資金成本。

　　改變國內(nèi)外資金成本

　　通過最有可能的集資手段，即發(fā)行人民幣債券并從央行購買外匯資產(chǎn)，外匯投資公司將同時(shí)鎖定境內(nèi)過剩的流動(dòng)性。在海外，外投公司通過將目前巨大的低險(xiǎn)國債需求分散至其他資產(chǎn)門類，將逐漸使國際市場(chǎng)的收益率曲線變得傾斜化。換言之，中國外投公司的融資規(guī)模(估計(jì)未來5年內(nèi)會(huì)增加到1萬億美元)會(huì)大到可以推高國內(nèi)的無風(fēng)險(xiǎn)收益率的程度。同時(shí)，中國對(duì)國際市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)外國政府國債的需求也會(huì)同時(shí)降低，這也將同時(shí)抬高國際市場(chǎng)的無風(fēng)險(xiǎn)利率。無風(fēng)險(xiǎn)利率推動(dòng)資金成本，上升的資金成本將導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格下調(diào)。

　　這正是過去五年內(nèi)貿(mào)易順差迅速增長帶來中國國內(nèi)和國際市場(chǎng)流動(dòng)性激增的逆向情況。一方面，在目前的外匯管理體制中，央行需要不斷發(fā)行人民幣來回收由于貿(mào)易順差引入的大量外匯；另一方面，央行也為“外匯保值”目的而不斷購入海外政府債券。中國境內(nèi)的流動(dòng)性泛濫和對(duì)境外國債的龐大需求壓低了無風(fēng)險(xiǎn)利率，并導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格膨脹。

　　我認(rèn)為中國激增的貿(mào)易順差對(duì)世界的金融產(chǎn)品定價(jià)機(jī)制產(chǎn)生了巨大的影響，可稱之為“中國順差效應(yīng)”。“中國順差效應(yīng)”具有兩面性。

　　在中國國內(nèi)，根據(jù)目前的外匯管理體制，央行需要不斷投放人民幣來結(jié)算由于貿(mào)易順差引入的大量外匯。雖然央行已經(jīng)采取了更為積極的公開市場(chǎng)操作，并不斷調(diào)高存款準(zhǔn)備金率來鎖定流動(dòng)性，國內(nèi)的貨幣凈供給在過去出口激增的幾年中仍是過剩的。由此導(dǎo)致的結(jié)果是負(fù)值的實(shí)際利率和國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格膨脹。

　　在境外市場(chǎng)，由于舊有制度把所有外匯都當(dāng)成“儲(chǔ)備”，中國不斷把迅速增加的美元換成境外國家債券——主要是美國國債。不幸的是，盡管中國從來都能生產(chǎn)出全世界所需要的產(chǎn)品來，其他國家并不能同時(shí)提供足夠的金融資產(chǎn)供中國購買。

　　全世界國債的凈發(fā)行額顯然趕不上中國貿(mào)易順差增加的速度。很明顯，中國是全球低風(fēng)險(xiǎn)金融產(chǎn)品最重要的需求驅(qū)動(dòng)因素。由此導(dǎo)致的結(jié)果是長期收益率的低落(或者收益率曲線的扁平化)以及資產(chǎn)泡沫。不僅以美國國債為代表的國家債券價(jià)格上漲，所有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格均大幅上漲——因?yàn)閭�券價(jià)格迅速上漲直接壓低無風(fēng)險(xiǎn)利率，而風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)又正是據(jù)此定價(jià)的。

　　外投對(duì)比外儲(chǔ)：更高風(fēng)險(xiǎn)傾向

　　雖然中國不一定會(huì)減持其核心美元資產(chǎn)——主要是美國國債，中國在未來保持同樣巨大需求的可能性很小，不論是出于實(shí)用性還是戰(zhàn)略性。一方面，雖然美國國債是全世界最安全的資產(chǎn)類別，但如果僅有一兩個(gè)買家占據(jù)了大多數(shù)需求，沒有任何資產(chǎn)會(huì)是真正安全的；另一方面，中國在其發(fā)展模式上正面臨空前挑戰(zhàn)，相比簡單的資本保值，規(guī)避長期發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)近年已經(jīng)變得更具重要性。

　　——外投公司能改變收益率曲線。預(yù)期之后幾年注入該公司的資產(chǎn)大約為每年1000億美元(約為中國年度貿(mào)易順差的一半)。通過建立外匯投資公司，中國目前對(duì)美國國債巨大需求的很大一部分會(huì)被分流至其他資產(chǎn)類別。中國目前對(duì)美國國債巨大的胃口不太可能會(huì)維持下去。在中長期，我估計(jì)將會(huì)看到和過去幾年所見相反的情形，即美國收益率曲線恢復(fù)傾斜和無風(fēng)險(xiǎn)利率上升。結(jié)果將會(huì)是所有資產(chǎn)的“降價(jià)”。雖然考慮到中國自身是一個(gè)主要的美元資產(chǎn)持有者，所以這個(gè)變化不會(huì)很快發(fā)生，但我相信這將是長期趨勢(shì)。

　　——外投公司將鎖定國內(nèi)過剩流動(dòng)性。如果國家外匯投資公司通過發(fā)行人民幣債券來籌集所有的2000億美元啟動(dòng)資金，大約15000億流動(dòng)人民幣會(huì)被鎖定，這相當(dāng)于提高銀行存款準(zhǔn)備金4.5個(gè)百分點(diǎn)！中國不可能一次性鎖定如此多的流動(dòng)性。外匯投資公司將會(huì)分批量發(fā)行債券來達(dá)到這一目的。

　　——資產(chǎn)分配的一些研究。我并不認(rèn)為，外匯投資公司會(huì)購買境外上市的中國公司

股票，以作為其核心資產(chǎn)配置。首先，中國政府已經(jīng)擁有這些香港中資股和紅籌股的市值的48%。進(jìn)一步增加政府持股顯然沒有必要，而且沒有商業(yè)價(jià)值。其次，即使中國想投資境外上市的國內(nèi)公司，也沒有必要為此目的建立一個(gè)外匯投資公司，因?yàn)楝F(xiàn)有的中央?yún)R金公司已具備這樣的功能(匯金目前持有中國境外上市商業(yè)銀行市值的約45%)。

　　我也不認(rèn)為中國會(huì)從美元資產(chǎn)大幅轉(zhuǎn)移至其他資產(chǎn)。至少在近期，多元化應(yīng)該是針對(duì)資產(chǎn)門類，而非貨幣類別。作為最成功的外匯投資公司之一，新加坡政府投資公司(GIC)對(duì)外投資的主要資產(chǎn)配置是美國、歐洲和新興市場(chǎng)。GIC大多數(shù)投資也是在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)上——總資產(chǎn)的50%為股權(quán)類證券，而20%分配在私人股權(quán)、對(duì)沖基金、

房地產(chǎn)和大宗商品之上。

　　考慮到外匯投資公司會(huì)擔(dān)當(dāng)“投資”功能，而“儲(chǔ)備”功能將仍然由央行執(zhí)行，一個(gè)可能的資產(chǎn)配置將會(huì)圍繞美元和其他主流貨幣，在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)類別上，最有可能是圍繞股票和公司債券。

　　中國國家外匯投資公司和新加坡政府投資公司不同，由于它過于龐大，全世界都會(huì)緊盯其每一步舉動(dòng)，以至于很難獲得超常的回報(bào)。雖然中國官方稱建立這個(gè)外匯投資公司的目的在于通過承受更多風(fēng)險(xiǎn)以獲得更高回報(bào)，我認(rèn)為利用它規(guī)避遠(yuǎn)期風(fēng)險(xiǎn)的功能更為重要。國家外匯投資公司的首要任務(wù)應(yīng)該是“多元化”而非“回報(bào)”，至少在近期是這樣。

　　中國需要什么？

　　中國目前的增長模式有三大主要風(fēng)險(xiǎn)，需要通過積極購買以下三種資產(chǎn)來規(guī)避其增長風(fēng)險(xiǎn)。

　　一是能源和材料。中國目前的“世界工廠”增長模式是能源和材料密集型的。因此，外匯投資公司對(duì)主要能源和材料跨國公司進(jìn)行戰(zhàn)略性股權(quán)投資具有重大意義。盡管中國政府不一定能夠?qū)�這些公司的決策進(jìn)行干預(yù)，至少這是在中國遇到能源和材料瓶頸時(shí)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)較好方法。

　　二是金融服務(wù)。國內(nèi)金融業(yè)的波動(dòng)在過去20年內(nèi)已經(jīng)在中國促發(fā)了三次興衰周期。即使在目前，商業(yè)銀行壟斷了國家超過70%的企業(yè)貸款業(yè)務(wù)，而且由于其企業(yè)債券市場(chǎng)規(guī)模不合理，中國還沒有國內(nèi)收益率曲線。換言之，對(duì)中國的信貸風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定價(jià)的是信貸員，而非金融市場(chǎng)。

中國經(jīng)濟(jì)在世界上排名第四，卻采用舊式的金融體系。盡管金融改革的速度正在不斷加快，但這并非沒有風(fēng)險(xiǎn)。外匯投資公司應(yīng)當(dāng)在世界領(lǐng)先的商業(yè)和投資銀行進(jìn)行戰(zhàn)略性投資以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。大型跨國金融機(jī)構(gòu)亦可以成為中國分享世界增長機(jī)遇的最佳代表性投資標(biāo)的。

　　三是實(shí)用技術(shù)。利用實(shí)用技術(shù)來升級(jí)中國目前低附加值的產(chǎn)業(yè)模式，需要強(qiáng)大資本的支持，而絕大多數(shù)民營公司都無力負(fù)擔(dān)。一個(gè)不同尋常但實(shí)際的辦法是由外匯投資公司購入這些實(shí)用技術(shù)的國際公司以獲得控制權(quán)，然后對(duì)中國公司進(jìn)行技術(shù)再投資。這會(huì)是交易雙方都獲利頗豐的業(yè)務(wù)。

　　隨著中國國家外匯投資公司的建立和運(yùn)行，金融保護(hù)主義自然會(huì)在美國、歐洲和日本的右翼陣營中獲得更多的追隨者。然而，正如貿(mào)易保護(hù)主義從未真正逆轉(zhuǎn)過全球化進(jìn)程一樣，金融保護(hù)主義最多只能成為“金融全球化”的干擾因素。歸根結(jié)底，這不是中國的創(chuàng)新，而是資本游戲的延續(xù)。