本報記者 杜艷 北京報道

　　5月21日，央行政策出臺后的第一個交易日，央行的政策影響在短短的40多分鐘里迅速稀釋。以上證綜指為例，全日收報4072點，上漲1.04%。

　　股市并沒有理會持續緊縮的貨幣政策，并在此后一周屢創歷史新高。

　　上述政策在5月18日——這一周的最后一個工作日——已經結束之際發布。央行三箭齊發：利率、存款準備金率、匯率浮動區間，同時上調。而自今年以來，央行已經兩次上調存貸款利率，五次上調存款準備金率。政策工具運用的頻度已經是歷史最高峰。

　　在股市盛宴背后，儲蓄資金正在經歷著一場從銀行到股市的大搬家；面對央行更加嚴厲的調控政策，一些商業銀行已經應接不暇。而市場預期，進一步緊縮措施已經待命。但是央行所面臨的局面愈加復雜，專家說，可運用的政策空間因受到各方因素的牽制已經縮小。

　　銀行找錢

　　近日，中國工商銀行發出資金凈拆入信號的同時，中國農業銀行也在銀行間市場大量拆入資金。

　　“我們現在整天都在拆借資金，資金緊張啊。我們已經準備給央行打報告了。再這樣調下去，商業銀行哪兒行啊�！鞭r行相關人士告訴記者，馬上又要交幾百億元的存款準備金了，“我還要找錢呢�！�

　　銀行的資金緊張狀況與其自身的客戶結構及其資產負債結構息息相關，因而面對同樣的政策，不同的銀行感受不一。

　　興業、交行等表示，資金壓力并不算大，而中行也表示，自己的信貸發放比較均衡，資金不太緊張。而在銀行間市場，回購利率并沒有上升，亦說明除了個別商業銀行外，整體資金面仍較為寬松。

　　從資金面來說依然支持貸款增長，但不少銀行卻表示收緊信貸是必然的。比起加息及上調存款準備金率，央行一次次的窗口指導及定向央票懲罰似乎對商業銀行的信貸約束更加奏效。目前，不少商業銀行已經放緩了信貸投放步伐，并收緊了下屬分行的信貸投放額度。

　　在股市高歌猛進的同時，由于市場普遍強烈預期新一輪加息周期已經到來，債市再受重創。中信證券債券交易部人士指出：“作為債市風向標的央票利率走高，必將引導市場利率上行，從而導致債券價格走低。在未來加息預期強烈的情況下，債市很難回暖�！�

　　債券是商業銀行資產的最重要的組成部分之一。商業銀行持有的債券規模數以萬億計。

　　過熱之憂

　　今年前四個月，盡管央行采用了四次上調存款準備金率、加息、定向票據懲戒、窗口指導、加大公開市場操作等各種手段，但是收效甚微。相反，流動性過剩、投資反彈、消費物價指數(CPI)上行、信貸猛增、

　　國家信息中心宏觀經濟預測處處長祝寶良認為：“這次央行的調整主要是針對宏觀經濟�！彼�認為，目前中國經濟的增長速度超過了預期，投資正在從偏快向過熱發展，反彈的壓力較大。數據顯示，1-4月份，城鎮固定資產投資22594億元，同比增長25.5%，比1-2月份加快約兩個百分點。

　　5月23日，央行旗下的《金融時報》發表署名文章指出，“控制投資反彈仍是宏觀調控的嚴峻課題”，傳達了決策層對當前形勢的判斷。

　　而作為抑制投資的一項重要途徑——信貸，在央行頻繁的政策面前，抑制效果甚微。今年前四個月，新增1.8萬億元，超過了2006年新增貸款的一半。3月份人民幣貸款同比少增958億元，但4月份卻同比多增1058億元，信貸反彈勢猛。

　　對央行貨幣政策構成威脅的除了投資和信貸，還有CPI。由于肉蛋漲價因素及資源價格上漲、勞動力價格上漲等，CPI依然表現出較強的上漲壓力。

　　國家信息中心的預測認為，五月份的CPI數據很可能在4月份的基礎上繼續上行。能否切實穩定物價，穩定民生，實現年初設定的CPI增長3%的目標，成為央行的一大考驗。

　　另一方面，盡管央行從未正面表示將股市納入調控之列，但是不少專家認為，股市的上漲已經觸動了監管層敏感的神經，而這次央行采用如此迅捷、嚴厲的手段，顯示了高層對于股市會否誕生泡沫的擔憂。

　　迄今，股市依然以日均30多萬的新增開戶數增長，甚至一些老年人的養老錢正涌向那里。央行上�？偛拷�日發布的4月份上海貨幣信貸運行情況顯示，今年前四個月，僅上海地區儲蓄存款分流至資本市場的資金總額就超過了700億元。

　　渣打銀行中國區高級經濟學家王志浩認為：“央行的行動有兩個目標，一個是國內的目標即股票，估計有一些中央的官員開始擔心股票價格太高了。第二個目標是國外的目標就是中美開始的戰略經濟對話。”

　　當地時間5月23日在美國首都華盛頓舉行的中美戰略經濟對話所達成的協議中，美國國會最關心的人民幣匯率問題。但在會談之前，中國已經放寬了人民幣兌美元匯率波幅，而且人民幣兌美元匯率中間價，已經連續創出匯改以來新高。

　　政策臨界

　　投資、物價、資產價格等持續向上并趨于過熱的形勢顯示，央行此前的調控措施效果不佳�，F在，央行所面臨的調控局面愈加復雜，可運用的政策空間因受到各方因素的牽制而縮小。

　　銀河證券、中信證券等多家研究機構均認為，央行針對當前的市場反應可能出臺更加嚴厲的調控措施，加息和準備金率的上調只是時間選擇問題，多家機構預測今年存款準備金率上調到13%-15%不成問題，而改變目前負利率的狀況也迫在眉睫。

　　但就利率工具而言，此前央行一直通過謹慎加息的方式刻意保持與美元的息差，以抑制熱錢的涌入，而目前美元已經停止加息步入降息區間，如果人民幣繼續小步慢走縮小與美元的差距，勢必加大匯率升值的壓力。

　　就存款準備金而言，交通銀行資金部人士指出：“從央行來說，回籠同等數量的貨幣它的成本比央票低得多。但是，它對商業銀行資金的縮定是硬性的，不像央票一樣可以根據市場資金情況隨時作出量的調整�！倍�且，這個工具的使用將大量銀行資金以低于資金價格1個多百分點的利率上存央行，不利于銀行資產負債結構的調整及資金使用效率的提高，進而對商業銀行的資本回報率產生影響。

　　而不管是怎樣的政策組合，如果一些深層次的問題得不到解決，都可能使央行付出巨大成本的政策化于無形。中國銀行研究專家譚雅玲說：“流動性過剩產生的投資和投機沖動是影響調控效果的主要因素，預期心理和技術推力是干擾調控效率的輔助因素，市場基礎工具和產品匱乏乃至低效是制約調控預期的核心因素。市場基礎因素不配套或不諧和使金融調控主旨難以奏效�！�

　　來源：經濟觀察報網