央行“三率”齊動意在擠壓資產泡沫，能否見效尚未可知，而如何解決導致流動性過剩的深層結構性問題，考驗則剛開始

　　文/陳曉舒

    2007年5月18日，注定要被載入央行宏觀調控的史冊。這一天，央行罕見地同時調整了利率、準備金率及匯率的浮動范圍。

　　這表明了央行在加強中國流動性過剩管理、打壓資產價格泡沫、防范經濟過熱發展方面的決心。

　　“三率”齊動

　　5月18日的調控來臨之前，敏感人士就已經感受到“烏云密布”。當日，老股民陳旭就提醒準備“跑步進場”的新股民:“不要去當最后一個傻瓜，新一輪調控就在眼前，不如觀望。”

　　而令人預料不到的是，“暴風雨”來得如此迅猛。5月18日當晚，央行同時甩出了三道金牌。陳旭驚嘆道:“太出其不意了！如果說近期進行調整是意料之中，三率齊動確是意料之外。”

　　央行祭出的第一道金牌，是從2007年5月19日起，上調金融機構人民幣存貸款基準利率。金融機構一年期存款基準利率上調0.27個百分點，一年期貸款基準利率上調0.18個百分點，其他各檔次存貸款基準利率也相應調整。個人住房公積金貸款利率相應上調0.09個百分點。

　　業內人士認為，此次加息，確實可見央行的用心良苦。存款利率從加息前的負利率，低于通脹水平，到加息后上調至3.06%，一躍接近物價水平，對消除通脹的預期十分有利。而貸款加息則有利于抑制信貸需求和投資過熱，引導貨幣信貸和投資的合理增長。 同時，央行使用“不對稱加息”，貸款利息加息較少，主要出于對實體經濟的考慮。這種做法不僅有利于削減商業銀行的放貸沖動，也不會過多地增加企業的利息負擔，有利于中小企業的發展。

　　而第二道金牌，是從2007年6月5日起，上調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點。中國人民銀行稱，此舉是為了加強銀行體系流動性管理，引導貨幣信貸和投資合理增長，保持物價水平基本穩定。

　　存款準備金是傳統的三大貨幣政策工具之一，此次上調存款準備金率，是央行今年第5次動用這一貨幣政策工具，也是自2006年以來第8次上調存款準備金率。連續上調存款準備金率是央行對中國金融市場流動性過剩的一種反應。這次調整后，普通存款類金融機構將執行11.5%的存款準備金率標準，已經達到歷史較高水平。

　　接下來的第三道金牌，是自2007年5月21日起銀行間即期外匯市場人民幣兌美元匯率交易價浮動幅度由千分之三擴大至千分之五。

　　央行稱，這一政策旨在增強人民幣匯率的彈性。為進一步完善以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，促進外匯市場發展，提高金融機構自主定價和風險管理的能力。

　　顯然，央行此次擴大外匯市場人民幣兌美元匯率交易價浮動幅度，利用人民幣匯率作為價格杠桿，是為了調節由于國際收支失衡、外匯大量流入，而導致的銀行體系流動性過剩。 醉翁之意在股市？

　　在5月18日的故事之前，各種經濟數據已經顯示中國經濟開始超載、超速行駛，管理層也意識到不得不痛下決心，改變現狀。在籌劃的同時，也在不同場合放出了風聲。

　　5月14日，國家統計局發布數據顯示，4月份我國居民消費價格總水平(CPI)同比上漲3.0%。又一次踩在了紅色警戒線上，通脹壓力顯現。而與CPI高達3%相對應的是，目前人民幣一年期存款利率僅為2.79%，扣除利息稅后，存款利率僅為2.23%。

　　存款“負利率”直接引發了儲蓄大搬家：2007年4月份金融運行數據顯示，當月人民幣各項存款增加4440億元，同比少增133億元。其中，居民戶人民幣存款減少1674億元，同比多減2280億元，而去年同期的數據則是增加606億元。

　　分析人士認為，1674億元的人民幣存款是從銀行搬到了股市。據中國證券結算公司的數據，3月新增A股賬戶開戶數為12.3萬戶，而4月這一數字已上升為20.7萬戶，其中自然人開立賬戶占絕大多數。從市場資金結算總額看，3月為1.596萬億元，4月已經上升至2.195萬億元。

　　眾人拾柴火焰高。今年初以來，中國滬深300指數已經上漲了80%，這是在去年上證綜合指數已經上漲135%的基礎上“更上層樓”。對于想急切從股市撈得一杯羹的新股民來說，管理層有關“資產價格泡沫”的警告，對他們來說只是危言聳聽。

　　5月17日，商務部綜合司與國際貿易經濟合作研究院共同發布的2007年春季《中國對外貿易形勢報告》稱，2007年一季度，貿易順差464.4億美元，增長99.4%。大額的貿易順差帶動了外匯儲備大幅飆升，進而導致外匯占款大幅增加，金融體系的流動性泛濫。

　　有關人士分析，由于銀行新增貸款受到嚴格控制，房地產投資風險也開始顯現，過多的資金必然流進證券市場，助推資產價格泡沫。流動性泛濫、資產價格泡沫，已是冰凍三尺非一日之寒，是時候調整宏觀經濟了。

　　央行也頻頻發出警示。5月8日，央行行長周小川在瑞士巴塞爾參加國際清算銀行(BIS)10國央行行長會議期間表示，中國的股市泡沫令人擔憂，并表示央行正密切監控資產價格及通貨膨脹。

　　5月17日，周小川在非行年會閉幕后的新聞發布會上稱：“我們將繼續使用這些貨幣工具，也會考慮其他手段來確保宏觀經濟的穩定，我們不會排除繼續使用包括銀行存款準備金率和利率等貨幣工具。” 他同時表示，中國政府已經非常明確地提出將逐步推行更為靈活的匯率機制。

　　對于央行的三道金牌，銀河證券首席經濟學家左曉蕾認為，這次政策的調整是“醉翁之意不在酒”。貨幣政策是針對貨幣目標的宏觀政策，一定對所有微觀領域都有影響，而資本市場應該最敏感地反應貨幣政策的影響，特別是利率的調整。而我們的市場卻一直反應得相當不正常，此次政策是呼吁股市回歸理性。

　　正如人們意料中的反常，央行“三率”齊動的特殊組合，被市場低估為“溫柔一擊”。5月21日，在央行調整“三率”后的第一個交易日，滬深股市依然“趾高氣揚”，完全脫離地心引力，不改牛市格局。經濟學家們驚呼：“股市的不予理會將激怒管理層，更大力度的調控即將來臨。”

　　考驗剛剛開始

　　5月21日，香港有媒體稱，組合拳對市場基本面影響有限，對股民心理的影響難以判斷，加上A股市場今年來上升所累積的風險正在增加，故此管理層和市場面臨的真正考驗才剛剛開始。

　　管理層和市場已經在面臨很大的考驗：固定資產投資速度過快、能耗過高、環境污染嚴重問題并存，通脹抬頭，股市助推資產價格泡沫，中美貿易順差擴大，人民幣升值壓力有增無減等等。

　　分析人士認為，中國經濟運行正進入一個某種意義上的隱性惡性循環。資金成本低導致各地投資沖動大，日積月累形成產能過剩，而國內并沒有能力消化這些過剩的產能，致使其大量出口，轉為巨額貿易順差，流動性進一步增加，資金成本進一步推低。加之人民幣升值的預期，又導致大量熱錢涌入國內，推高資產價格泡沫。

　　經濟學家余永定稱，資產泡沫、國際收支不平衡進一步惡化、固定資產投資增速依然過快和通脹抬頭等問題雖然各不相同，但卻是相互聯系的。造成目前中國股市存在泡沫以及風險積聚的直接原因就是流動性過剩問題。

　　對此，領導層憂心忡忡。令許多國家艷羨不已的11.1%經濟增長率顯然不能放棄，然而繁榮背后的暗影卻揮之不去。想保持中國經濟繼續高速發展，又不能忽視這背后的隱患，這確實是件左右為難的事情。

　　余永定認為，此次央行三招并出是完全正確的。但是每一招的力度都不大，其宣示意義大于實質作用。如果流動性過剩問題得不到解決，如果中國經濟的不平衡不穩定因素繼續發展，央行肯定會進一步增加調控力度。

　　他同時表示，中國目前宏觀經濟問題的解決絕不是單靠貨幣政策和匯率政策所能解決的。國家發改委對外經濟研究所所長張燕生也告訴本刊，中國從根本上解決內外均衡問題，解決國際收支平衡的問題，僅用價格手段很難達到目的。

　　而央行發布的2007年第一季度《中國貨幣政策執行報告》指出，應防止經濟由偏快轉為過熱，避免出現大的起落。同時指明，“流動性依然偏多，而在此背后潛藏的是更深層次的經濟結構問題”。

　　國務院總理溫家寶日前在上海舉行的非洲開發銀行理事會會議開幕式上表示，中國有信心、有能力妥善解決金融領域問題。

　　銀河證券首席經濟學家左曉蕾理解溫總理的話為，金融市場確實“有問題”，而針對市場的“問題”，政府有足夠的治理手段和辦法。

　　從對杭蕭鋼構股價異動的調查到對基金“老鼠倉”的查處，到國家外匯管理局嚴查10個省市“熱錢”，顯然在針對市場失序層面，高層確實是在動真格了。而通盤解決中國經濟的潛在問題，對管理層的考驗，對市場的考驗則剛剛開始。