央行這次貨幣政策調整不再單純是集中在數量指標上的調控，而更多的是在主動地謀求貨幣政策的變革。我國央行對流動性的管理思路可能正在發生一些積極可取的變化，即從被動地沖銷輸入型的過剩流動性，到將過多的流動性引導到外匯市場中去，通過更大的人民幣匯率的靈活性來調節本外幣的流動性。

　　□彭興韻

　　近日，央行同時宣布，再次提高0.5個百分點的法定準備金比率，將存款利率提高0.27個百分點，貸款利率提高0.18個百分點，同時將人民幣兌美元的浮動區間由原來每日的千分之三擴大到千分之五。央行三箭齊發，如此大的調控力度恐怕多少有些出人意料。央行同時緊縮流動性和抑制流動性的需求，表明當局對當前流動性增長之快到了無法忍受的程度。

　　被坊間稱作“組合拳”的這次貨幣政策措施，固然有針對當前各項宏觀經濟指標(防止所謂“由偏快轉向過熱”)的強烈緊縮意味，也表明了央行對居民儲蓄存款持續大規模地流入股市的擔憂(這次采取的非對稱加息與2006年4月的非對稱加息完全相反，

存款利率的提高幅度大于貸款利率的幅度)，但我認為，更有意味的是，央行這次貨幣政策調整不再單純是集中在數量指標上的調控，而更多的是在主動地謀求貨幣政策的變革。

　　自2006年第四季度以來，提高法定存款準備金比率成了我國央行沖銷外匯占款和央行加強流動性管理的一個基本工具。在今年的前五個月里，每個月都在以0.5個百分點的步調提高法定存款準備金比率，調整法定存款準備金比率的頻率之高，在全球貨幣政策史上可以說是“空前”的。然而，在持續的國際收支失衡和大量的資本流入的背景下，我國現行的外匯管理體制安排，使得央行發明的任何一項沖銷手段都難以為繼。從最初削減對

商業銀行的再貸款，到通過正回購操作來沖銷，再到發行央行票據的主動負債沖銷方式，最后到2006年以來多次提高法定存款準備金比率“凍結”商業銀行過多的流動性，都是央行在一種沖銷手段近乎走進窮途末路時而對沖銷手段進行的“創新”。應當說，央行竭盡全力的沖銷，為近年中國宏觀經濟的增長和穩定的物價水平，創造了非常好的貨幣環境。但是，央行畢竟有自己的苦衷，在原有的匯率機制下，央行創新的任何一項沖銷手段，在面對持續的國際收支失衡時，很快就會顯得鞭長莫及，給人疲于應付之感。調控的效果，尤其是對銀行體系的流動性管理的效果也始終難以如愿。

　　造成這種狀況的一個重要原因在于，我國的貨幣政策一直受制于不太靈活的匯率機制及國際收支的失衡。這使得央行在針對內部平衡方面的貨幣政策受到了相當大的牽制。為什么央行多次提高法定存款準備金比率和利率之后，商業銀行依然還有那么強烈的信貸擴張沖動，并且有能力進行信貸擴張？這其中的原因當然是多方面，也是復雜的。但不可忽視的是，央行在通過一只手沖銷商業銀行過剩流動性的同時，又通過另一只手在向商業銀行提供更多的流動性，這才使得商業銀行的信貸擴張有了“源泉”。與現行的外匯管理體制和匯率機制結合在一起的外部流動性輸入，是造成我國貨幣調控效果比較尷尬的根本性原因。分析至此，似乎可以得出這樣的結論，與其說是央行對當前流動性的增長到了無法忍受的程度，倒不如說是，央行對現行的匯率機制與國內貨幣政策沖突的不可調和性的忍耐正在接近極限。

　　正如我們曾經多次指出的，要提高中國貨幣調控的效果和建立更加完善的貨幣調控體系，同時也是中國外匯儲備管理改革的核心，就在于，切實地割斷儲備增長與中央銀行基礎貨幣發行之間的臍帶關系，讓居民、企業持有一部分外匯資產，避免央行資產負債表隨國際收支的變化而波動。為此，實行更加靈活的匯率機制就是必須的。或者，更直接地說，當前貨幣政策的出路，就是以匯率的更大靈活性來換取資產價格的相對穩定和為中央銀行的貨幣政策謀求更大的自主性。此次央行擴大人民幣兌美元的浮動區間，正是順應了貨幣調控機制變革的內在要求，是央行為完善貨幣調控手段而尋求的“騰挪”手段。

　　當然，央行這次擴大人民幣兌美元的浮動區間，只是貨幣調控機制“騰挪”的一個初步嘗試，由于匯率機制的進一步市場化，是中國整個經濟體制市場化的必要組成部分，隨著金融體系匯率規避機制的日益完善，進一步擴大并最終取消

人民幣匯率的波幅限制，是中國完成市場化改革的必經之路。而且，就完善貨幣調控手段和提高央行貨幣政策的自主性而言，單純有擴大浮動區間是不夠的，還得有外匯管理體制的進一步改革，建立國內外的居民、企業和金融機構廣泛參與的外匯市場也被提上了議事日程。這即是說，我國央行對流動性的管理思路可能正在發生一些積極可取的變化，即從被動地沖銷輸入型的過剩流動性，到將過多的流動性引導到外匯市場中去，通過更大的人民幣匯率的靈活性來調節本外幣的流動性。只有這樣，在面對全球化和越來越大規模資本流動的環境下，讓匯率機制在調節資源配置中發揮更大的作用，央行對人民幣的流動性管理、穩定幣值和其它貨幣調控目標才會有更大的回旋余地和空間。

　　(作者系中國社會科學院金融研究所副研究員，貨幣理論與貨幣政策研究室主任）

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