證券時報記者郭蕾

　　陶冬：資產泡沫這個詞用得很多，但沒有明確定義，而且是非常負面的，我個人對整體的人民幣資產是否出現泡沫持謹慎態度。中國現在的問題在于流動性過剩、負利率及由此帶來的資產升值，是否是泡沫，往往要過后才能看出來。

　　屈宏斌：流動性過剩是造成資產泡沫的必要條件之一，但不是充分條件。事實上，流動性過剩并不是2006年開始的，流動性最泛濫的時候是2002-2003年，從增量看，今天的流動性非但沒有增加，相反還在下降。造成資產泡沫更主要的因素是過度的自信和樂觀的情緒。

　　上世紀20年代美國華爾街大崩潰，80年代“廣場協議”后日本滋生的龐大資產泡沫的破裂，將日本拖入十年衰退的深淵。海外市場有哪些歷史經驗教訓值得引以為戒？中國應該如何避免重蹈覆轍？就此，學者們展開了熱烈的探討。

　　泡沫不算嚴重

　　匯豐銀行中國區首席經濟師屈宏斌認為，中國的股市和樓市已出現泡沫，這是毫無疑問的。他同時指出，中國資產泡沫的程度和規模與當年的日本和臺灣相比雖然還有一定的差距，但如果任其發展，這個趨勢令人擔憂，因為人氣、資金推動的漲勢會發展得很快。

　　瑞信董事總經理、亞洲區首席經濟分析師陶冬認為，上世紀20年代美國華爾街的泡沫和“廣場協議”后日本資產泡沫不一樣，華爾街是實體經濟蕭條帶動了股市的大幅下挫，這和中國目前的狀況不同，中國的實體經濟非常暢旺，日本上世紀80年代的資產泡沫對于中國更有借鑒意義。

　　瑞銀證券亞洲有限公司中國研究部主管何顯鴻日前也表示，種種跡象顯示，中國的A股市場已經泛起了泡沫，但歷史告訴我們，A股估值是可以在很長的一段時間里維持在過高水平的，他認為，A股還會繼續上升。

　　風險不容忽視

　　泡沫是會破滅的，但會持續一段時間，任何猜測它何時破滅的企圖都是徒勞，因為根本無法用理性的邏輯去預測非理性的泡沫，我們應該更多關注泡沫對整體經濟的影響。

　　屈宏斌指出，泡沫會導致資源配置的扭曲，在中國，負面影響已經發生。由于股市價格偏離基本面，其擇優配置資金的功能正在喪失。陶冬表示，在和企業老總們接觸時，發現他們一個個成了資本市場高手，大家普遍感覺辛辛苦苦干兩年實業，不如在資本市場上兩個星期賺錢多。這顯然是不健康的，不加以制止，必然導致資金由實體經濟向虛擬經濟轉移，長此以往，對經濟發展極其不利。

　　而在上世紀80年代后期，日本就出現了資源配置扭曲的現象。當時，大量貨幣發行流向效率不高的政府部門，攤薄了整個經濟的投資收益率。與此同時，由于日元升值，也大幅降低了出口部門的利潤水平，大量國內生產外移，產業“空殼化”現象開始逐步顯現，這對日本這個典型的外向型經濟的打擊是致命的。

　　同時，泡沫破裂后帶來的不確定性，其影響不可低估。屈宏斌指出，日本“廣場協議”后的資產泡沫、上世紀90年代的IT泡沫，任何一個泡沫破裂都會給經濟帶來損失，只是損害的程度和表現形式各異。這是一個潛在的風險，在泡沫形成過程中容易被人忽略，因此更令人擔憂。

　　根源何在？

　　陶冬認為，今天推動中國資產升值有兩大動力。首先，是今天的利率極低，借錢和從銀行取錢投資的機會成本低，必然導致資產價格高。其次，目前中國經濟有逾20年的高速發展，資產升值是把過去改革發展的成果和生產力提高的成果貨幣化。

　　對于人們將資產泡沫歸咎于流動性過剩，屈宏斌并不贊同。他指出，流動性過剩是造成資產泡沫的必要條件之一，但不是充分條件。事實上，流動性過剩并不是2006年開始的。流動性最泛濫的時候是2002-2003年，當時銀行貸款增長率是23%，但當時GDP的增長不足10%，當時信貸增長的速度與實際經濟增長率的差額比現在大，因此從增量看，今天的流動性非但沒有增加，相反還在下降。

　　更主要的因素，屈宏斌指出，是過度的自信和樂觀的情緒。中國經濟是不錯，公司盈利也有改善，股改也是有利因素。在這些因素的引導下，中國股市開始復蘇，但到現在，又出現了過度的自信，大家相信中國經濟增長會出現奇跡，甚至已不再關注基本面因素。當年日本的資產泡沫也出現了類似的過分自信———對股市、對

房地產市場、對整體經濟，甚至民族情緒也在極度膨脹。在過度樂觀的情緒驅動下，出現資金搬家，從銀行流向股市、樓市和其他投資市場。

　　利率須繼續上調

　　陶冬認為，目前中國首先是要做的是加息。流動性過剩的背后是資金成本太低。市場對過去幾次加息一笑而過，這并不是因為加息沒效果，而是因為目前的利率水平太低，稍微加一點息不能對市場和經濟帶來直接的影響。他認為中國至少要加息2%-3%，才能使中國走出負利率時代。

　　提及上世紀80年代日本的資產泡沫，人們看到的更多的是“廣場協議”人為地將日元匯率提高，對日本經濟帶來的影響。陶冬說，這確實是重大的擔憂，但對這個問題，國內的主流判斷在認知上有偏差。他認為，造成日本80年代流動性過大，資金流向虛擬經濟形成資產泡沫的，是央行在日元升值之前以及升值之后對過度流動性的置之不理，而不是匯率本身。如果日元升值之后央行采取果斷的緊縮政策，日本不至于走到90年代的那一天。日本央行漠視了經濟的虛擬化，漠視了資產泡沫的形成，一旦有一個觸發點，情況就變得不可收拾。

　　因此，他認為人民幣無論是否升值，中國在負實際利率、超高流動性情況下，實體經濟向虛擬經濟傾斜的苗頭已經出現，而且會愈演愈烈，要改變這個趨勢央行必須繼續加息。

　　擴大資本項下逆差

　　日前，有人提出流動性來自外匯儲備增加，外匯儲備來自貿易順差和FDI，因此提出限制貿易順差和FDI。屈宏斌認為，這有點本末倒置，金融政策應該是服務于實體經濟，而減少順差和FDI卻恰恰會影響實體經濟的發展。

　　屈宏斌同時指出，從1990年以來，中國幾乎年年有順差，外匯儲備大幅增長卻是從2002年開始的。2002年，市場對人民幣的預期出現了逆轉，之前全世界都認為人民幣會貶值，但從2002年起，美國開始向中國施加壓力要求

人民幣升值，2005年的匯改也強化了人們對人民幣升值的預期，于是資金開始回流。這個逆轉是外匯儲備增加的真正原因。因此，他建議，在匯率相對穩定的情況下，擴大資本項下的資本外流，用資本項目的逆差去抵消貿易項目的順差，是唯一能走成活棋的辦法，包括擴大QDII，成立外匯投資公司等等。

　　有人建議，讓人民幣大幅升值，打消人們對人民幣升值的預期。屈宏斌認為，從理論上說這樣的確是可以促使資金外流，但從政策角度看，這是下下策，因為會對實體經濟造成很大的打擊。

　　陶冬則認為，中國目前出現了貿易和資本項目雙順差，在這種情況下，

人民幣匯率應該上升，但由于種種原因，人民幣匯率得不到上升，它的升值壓力通過實際匯率升值體現出來，它體現在工資的上漲、通脹的上漲和資產價格的上漲。他認為名義匯率需要提高，但需要幾年的時間。