王寧 張芊

　　近年來，以美歐為首的西方國家鑒于中國對外貿易順差屢創新高、外匯儲備已高居全球榜首，而紛紛要求人民幣大幅升值。經過一段時間的思考，我們認為中國當前產生高順差現象的原因，美歐各國激烈反應的背后，以及我國今后的應對策略等一系列問題，事關中國經濟的長遠發展。鑒于此，我們在此發表拙見，以期拋磚引玉，為探究問題解決之道盡綿薄之力

　　工業革命推動了國際貿易和經濟全球化，圍繞著巨大的全球利益分配，國家之間利用關稅和貨幣手段進行的博弈從未停止。回首歷次貿易爭端不難發現，除了那些難以名狀的非關稅壁壘外，相互補充和替代的關稅和貨幣手段充斥其間。

　　在

　　二戰后，關貿總協定的簽署和世界貿易組織的成立制約了關稅的運用。隨著布雷頓森林體系的解體，名義匯率成為各國間經濟調整和財富再分配的重要手段，也成為國際經濟斗爭的焦點。

　　轉嫁經濟調整負擔

　　從理論上講，匯率不是調整順差的有效手段，但匯率變化不僅可暫時改變各國在國際貿易中的競爭地位，還可以有效轉嫁經濟調整的負擔。從生產要素的價格看，競爭地位的變化要求其價格發生相應改變，其中尤為敏感的是勞動力價格的變化及其調整方式。

　　當前，生產能力的提高增加了中國勞動力的競爭力，充裕的供給抑制了本幣計價的勞動力價格上漲，因此中國生產力的提高將對全球勞動力價格產生強烈的下行壓力。

　　在目前世界各國普遍不存在產出缺口，特別是歐元區和日本仍處于非充分就業狀態，失業率分別高于中性失業率0.31%、0.2%的現實下，如果維持匯率不變，工資剛性(或黏性)將使就業向中國轉移，較高的失業率將是生產力水平相對下降國所不得不承擔的經濟調整負擔。

　　然而，倘若人民幣在此時顯著升值，情況將發生根本性的改變。雖然中國以本幣計價的工資水平可以維持不變，但以外幣計價的工資水平必然有所上升，并導致中國國際競爭力的下降。一旦匯率上升速度高于生產力相對增長速度和國內工資的下調速度，中國勞動力的國際競爭力就將明顯下降，國內就業壓力會顯著增大。

　　盡管相對較快的生產力增長速度可以借助時間來改變升值導致的國際競爭力下降，一次性升值對國際競爭力的影響不會改變長期均衡的順差水平；但是如果在整個再生產周期中，升值速度超過生產力增長速度，企業長期利潤將下降，最終一些生產水平較低的企業將被淘汰，順差均衡水平也將有所降低。

　　當前，中國的人口結構決定了國內儲蓄率面臨一定的向下剛性，升值在促進國內有效需求方面作用有限。加之，中國短缺的資源和技術進口又受到種種貿易壁壘，進口對匯率變化的彈性自然也相對較低。因此，快速升值主要通過減少出口的方式降低順差，其結果是國內經濟增長放緩，勞動力供給過剩狀況加劇，中國將承擔更多的全球經濟調整義務，以國內的高失業率換取發達國家的高工資。

　　調整時滯難題

　　雖說人民幣升值能帶來一定的財富效應，但這種財富的分配以及能否增加中國的對外購買力卻很值得思考。

　　首先，升值確實增加了中國居民和資產方人民幣的購買力，但鑒于目前中國資本項下尚未開放，龐大的對外債權主要以中央銀行持有的外匯儲備形式存在，由于與本幣負債方之間存在巨額的貨幣錯配，從而在很大程度上抵消了本幣升值給中國帶來的財富效應。

　　其次，對外購買力是由中國的外匯資產負債狀況和未來賺取外匯能力共同決定的。如果中國今后仍然沿用現行的對外資產計價和外匯資產管理方式，則本幣升值對存量資產的影響主要體現在本幣計價的債權貶值。

　　同時，盡管從長期看貨幣升值對中國的國際競爭力影響較小，但在一定時期內除那些具有絕對國際自主定價能力的產品外，多數外貿產品的國際競爭力將不同程度地下降，從而影響中國的創匯能力。

　　需要強調指出的是，人民幣在短時間內大幅度升值可能對中國經濟產生破壞性作用。如果考慮到匯率對宏觀經濟的滯后作用，人民幣匯率調整更應慎之又慎。

　　眾所周知，國際貿易的周期一般較長，從下單到交貨通常至少需要三個月；進入、退出國際市場的門檻普遍較高。為保住市場份額，廠商在一定時期忍受虧損是可能的。尤其是面對國內需求不足或彈性較小，無法消化出口下降導致的剩余產能時，以及勞動合同違約成本較高或產業本身存在退出壁壘時，廠商更需要權衡短期和長期利益。

　　通常，只要出口價格高于可變成本，繼續生產和出口都是必要的，都符合經濟利益最大化原則。有研究表明，順差對匯率的時滯期將介于產品的生產周期和投資再生產周期之間。例如日本，在廣場協議簽訂后，日元分別于1985年和1986年升值25.6%和26.5%，但直到1987年順差才開始下降。

　　時滯期長且難以準確判斷，必然使匯率政策面臨較高的風險。即使升值速度足以使未來順差減少到政策制定者所希望的水平，政策時滯仍將使當期順差維持在一個相對較高的水平上。從這個角度上看，短期內升值不會顯著影響就業和國民收入，升值對實體經濟利潤的負面影響將主要限于出口部門。

　　與此同時，升值預期將導致國際短期資本大量流入，壓低國內的實際利率，從而引發國內資產泡沫。隨之而來的財富效應和投資沖動會顯著推升短期消費和投資，國內經濟增長速度不僅不會下降反而有可能上升。如此一來，將給人以升值幅度不夠高的錯覺。升值的國際壓力非但不會減少，甚至會隨之增大。同時，強勁的經濟也會使人們誤認為升值的負面影響較小，從而進一步強化升值預期并付諸于行動。

　　但是順差對匯率的時滯不是無限的，企業無法長期忍受虧損，最終順差會對升值進行反應。雖然實體經濟利潤下降和資本流入會壓低本幣的實際利率，但是以外幣計價的投資回報率是在本幣投資回報率上外加本幣升值收益，加之低實際利率將促生資產泡沫、顯著提升投資的資本利得，因此國際資本的投資回報率并不低。

　　面臨傳導風險

　　當升值終于導致順差顯著減少時，出口部門萎縮、國民收入下降、失業率上升等一系列對生產和利潤的負面影響，將會沿產業鏈由出口部門向實體經濟的其他部門傳導；而且伴隨本幣升值速度的放緩，本幣升值收益也會下降，流入的國際資本也逐漸減少，受流入資本壓制的實際利率得到恢復，國內資產泡沫隨之破裂。

　　國內資產泡沫破裂的財富效應和對投資的抑制，將不可避免地引發消費和投資下降，使經濟步入衰退，進而加速外資的撤離，導致經濟發展遲滯，社會動蕩。日本上世紀80年代后期的情況就是一個很好的例證：1988年日元匯率開始掉頭，1989年資本外流使資產泡沫破裂……到90年代初期，日本經濟已步入漫長的調整期，政府屢屢更迭，民眾怨聲不斷。

　　因此不難看出，當前一些西方國家紛紛要求人民幣大幅升值的原因，在于抵消中國經濟快速發展的外部性，通過迫使中國承擔更多不必要的全球經濟調整義務以維護其自身的經濟利益。如果人民幣以不恰當的速度和幅度升值，必將極大地降低中國從經濟全球化中的獲益能力，導致經濟發展遲滯，甚至動蕩。

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