本報記者 袁朝暉 北京報道

　　為什么加息帶來的卻是股市的一再飆升？現(xiàn)在，面對海外投資人對中國資本市場前景的疑問，這是QFII(合格的境外機構投資者)要回答的第一個難題。

　　中國股市正在發(fā)生的故事顯然讓海外投資人感到困惑。連續(xù)加息之后，中國股市卻不斷創(chuàng)下新高。僅4月24日一天，新開戶人數(shù)就超過了31萬戶。同樣在行動的還有QFII，數(shù)據(jù)顯示，今年一季度，QFII在A股上市公司中的增持幅度超過了100%。

　　肯定與否定

　　投資銀行高盛公司把過去幾年主要的經(jīng)濟推動因素/經(jīng)濟活動指標以及調控措施宣布后的市場表現(xiàn)進行了匯總，結果得出這樣的結論：盡管中國政府不斷出臺調控措施，但增長、盈利仍然強勁、股市繼續(xù)上揚。

　　高盛中國公司首席策略師鄧體順在解釋這種背離時說，加息對市場肯定是有影響的，但影響的方向尚無定論�！斑@主要取決于當前的金融環(huán)境和加息的幅度�！�

　　很顯然，市場對目前的加息幅度并沒有太大的反應。從4月16日至24日的7個交易日，滬深兩市A股新開戶數(shù)量超過192萬戶，僅24日一天就有超過31萬的新開戶。盡管大盤在19日進行了深幅調整，但是截至4月25日收盤，上證綜指3743.96點，4月份漲幅為17.59%。

　　摩根大通中國研究部主管龔方雄認為，A股已存在風險。去年大部分上漲都是藍籌股，到目前為，A股市場差不多所有的基金都跑出大市，藍籌股、好的

股票不漲，這說明機構趨于謹慎，市場基本上是由散戶推動。這實際上對市場本身來講是不健康的。

　　鄧體順也表示，寬松的金融狀況(實際利率較低)確實能夠促使資金從儲蓄重新分配到消費和投資，這刺激了整體需求，進而提升了企業(yè)的盈利水平和股價。

　　鄧體順指出，在數(shù)次受貨幣政策影響的階段，市場通常會在1-2周的時間內(nèi)出現(xiàn)“V”字型的反彈。約束力不大的加息不會對實體經(jīng)濟增長和股票市場表現(xiàn)帶來實質性的壓力，但是這可能會加重市場對于中國政府可能以行政手段來取代當前調控工具的擔憂。與行政政策相比，以市場為基礎的貨幣調控政策似乎更受市場的歡迎。

　　但是，如果央行不果斷持續(xù)提高利率，泡沫繼續(xù)擴大的空間非常之大。上個世紀80年代后期，日本和臺灣在

匯率大幅升值之后，經(jīng)濟增長速度已經(jīng)明顯放緩，但是在寬松的利率政策下，股市總體市盈率在上世紀90年代泡沫破滅之前曾經(jīng)達到60-70倍，是當前國內(nèi)股市市盈率的兩倍。相比之下，

中國經(jīng)濟在保持高速增長的同時，利率水平已開始明顯低于通脹水平，如果放任發(fā)展，股市泡沫甚至有可能超過上世紀80年代末的日本和臺灣。

　　鄧體順說，在這些條件下，我們無法排除歷史重演的可能性。如果這一可能性真的發(fā)生，我們認為，與海外市場相比，A股市場將面臨更為明顯的拋售壓力和風險承受能力的下降，主要因為其估值較高以及依賴流動性這一特征。

　　“我們認為，A股市場在2月27日和4月19日的大幅震蕩反映了市場在傳言及恐慌性拋售面前的脆弱�！编圀w順說。

　　加息多少才是？

　　也許真正的問題是，加息多少才合適。

　　中金公司(CICC)的一份報告指出，提高存貸款利率除了增加資金成本外，有助于調整投資者對未來企業(yè)盈利增長預期。中金公司對已公布2006年業(yè)績的1030家上市公司的信息分析表明，利息每提高27個基點，對非金融類上市公司盈利的負面影響將在2%-3%之間，預計對整體上市公司的盈利負面影響也在3%左右。

　　該公司報告認為，如果在保持現(xiàn)有息差的情況下貸款利息提升至8%左右，對企業(yè)盈利的影響為-12%，有助于在未來兩年中將年盈利增長從20%-30%降低到上世紀末的15%-20%左右的可持續(xù)的水平。

　　在過去的3個月內(nèi)，央行多次采取提高法定存款準備金率、調節(jié)市場利率，未能影響到銀行存貸款利率，對企業(yè)和個人行為影響有限因而未能對股市產(chǎn)生實質性影響。

　　實際上，綜合來看，中國經(jīng)濟目前具備承受一定幅度加息的能力，如果適當提高利率到與通脹率相適應的水平，并保持匯率政策的穩(wěn)定，將使得經(jīng)濟適度放緩到更加穩(wěn)定和可持續(xù)的水平，中國經(jīng)濟依然可以保持平穩(wěn)的增長，而這更加有利于經(jīng)濟和股市的長期健康發(fā)展。

　　龔方雄則強調，存款準備金率的提高可能不只一次，這主要是因為在美國不加息的情況下，中國央行發(fā)行央行票據(jù)會增加操作成本，因而專用公開市場操作的方式。這只是一個操作手段的變化，對流動性沒有太大影響。但是，如果通貨膨脹水平超過預期，則可能帶來更大的政策變動。

　　他解釋說，如果再加一次利息，對流動性沒有太大的影響，但是央行為什么要這樣做呢？因為今年的通貨膨脹會是3%左右，去年是1.5%，“如果通貨膨脹率在3%左右的話，存款的實際利率就變成負的，所以央行要把負存款利率的局面改過來。”

　　高盛的研究報告也指出，預計中國人民銀行可能保持政策調控的傾向，而且在今年二、三季度還將三次調高基準存貸款利率；此外，政府還會允許人民幣加速升值、進一步上調法定存款準備金率并采用選擇性的行政措施來防止經(jīng)濟過熱。

　　市場的邏輯

　　龔方雄還是認為，央行加息的緊縮意義不太大，市場對央行的行動沒必要做出過多的反應。

　　“只要加息幅度仍然不是約束性的，這一短期的技術性風險并不會影響到我們長期看好中國股票的觀點”。他說。

　　今年一季度，工業(yè)企業(yè)稅前利潤突破上行，2006年每股盈利強勁增長 (每股盈利平均同比增長22%，占已上市市值90%以上的企業(yè)已公布業(yè)績)，高盛公司據(jù)此認為，市場將逐漸上調2007年和2008年盈利預測水平，特別是在中期業(yè)績公布階段。盈利預測的向上調整應該會有助于推動市場表現(xiàn)，并且拉動H股指數(shù)在2007年底達到12,000點的水平。

　　實際上，QFII也在行動中，他們在加緊調整的步伐。截至4月25日，已披露的652家上市公司一季報顯示，QFII在102家上市公司前十大流通股東名單中現(xiàn)身，合計持股量達到5.36億股，比去年四季度增持了2.84億股，增持幅度高達112.40%，

　　在這中間，有91個席位屬于新進，另有9個席位屬于大量增倉。

　　雖然現(xiàn)在A股價格比較高了，市值達到35倍左右，但是摩根大通中國證券部主管李晶依然看好A股市場。她說：“如果央行在近期內(nèi)出新的政策可能對A股市場有一些短期的影響，但中長期我還是非�？春玫�。”

　　高盛認為，加息對市場肯定是有影響的，但影響的方向尚無定論�！斑@主要取決于當前的金融環(huán)境和加息的幅度。”

　　來源：經(jīng)濟觀察報網(wǎng)