□特約撰稿 石鑫杰

　　在財政部部長金人慶兩會期間證實將成立國家外匯投資公司的消息之后，市場普遍對這即將到來的龐然大物產生恐慌心理。其理由是國家外匯投資公司將發債所得資金向央行購買2000億美元———2500億美元的外匯儲備進行投資，這就意味著有約15400億元的人民幣債券投放市場，對債券市場造成重大的利空。而我們認為，債券市場收益率曲線陡峭化是必然的，有三點理由表明國家外匯投資公司發債券不會對債券市場帶來深度的傷害。

　　首先，從政府層面來看，貨幣市場利率的穩定是政府的目標，為此不會一次性將約15400億人民幣債券投放到市場中去。這一點我們可以從央行的歷史操作來印證：每當大盤

新股發行的時候，央票的發行量必然減少；每當提高存款

準備金率的時候，貨幣市場的資金必然是凈投放；每當加息的時候，資金面必然相對寬松。這一切都說明政府并不希望債券市場或貨幣市場的利率出現大幅度的波動。因此，我們判斷國家外匯投資公司發行債券是分多次多期限進行的，在攤薄發債壓力后，市場的承受能力將加強，利率不會產生大幅度的波動。

　　其次，國家外匯投資公司發行的債券與國債、央票有一定的替代作用。雖然國家外匯投資公司是以公司的形式出現，但是其直接受國務院的領導，其地位與

財政部和央行平行。出于國外慣例的認定，我們認為可以將其放在比國債地位略低的位置，屬于準主權級債券，與央票地位相同。在這樣的情況下，我們認為國家外匯投資公司的債券具備了與國債、央票替代作用的前提條件。另一方面，出于投資安全的考慮和債券市場發債期限結構的安排，我們認為國家外匯投資公司的債券將以中短期債券為主。在中期債券上是對國債的補充和對準主權級債券品種的豐富；短期看，可替代央票成為回收市場過多流動性的又一工具。因此，一個補充一個替代，我們認為不會對債券市場產生深幅度的影響。

　　最后，國家外匯投資公司債券的投放對債券市場承受能力上，通過數據，我們認為現在的債券市場完全可以承受。基于多次多期限發債的判斷，我們以國家外匯投資公司15400億債券在兩個季度內投放完畢為例來分析。我們選定的對比日期為去年4月開始，這可以很好地消除季節性、節假日等外部因素影響，而且同樣經歷了1、2月兩個新增貸款大幅度增加的情況。(2006年4—9月期間的債券發行量、到期量、凈回籠貨幣量詳見附表)剔除同樣需要面對的升息壓力，2006年4—9月期間凈回籠貨幣12370億元，這個數字也就成為今年4—9月回籠貨幣的空間參考值。今年4—9月共到期各類債券20093億元，加上需要實現凈回籠貨幣12370億元，也就是說今年4—9月共需要發行各類債券32463億。由附表我們可以看出：

　　1、即使在不改變各類債券發行量的情況下，債券市場也完全可以承受國家外匯投資公司的15400億債券。去年由于回收流動性的關系，實現凈回籠貨幣12370億元，15400億元與之相比僅多了3000億元，相當于新增一次國債的發行量，在資金面充裕的今天，市場完全可以承受。

　　2、對國債和央票的替代作用將使債券市場的承受能力增強。2006年4月至9月，共發行國債、央票21359億元，采用完全替換的話，依舊有5959億元國債、央票需要發行，所以我們認為市場完全不需要擔心。

　　3、減少提高存款準備金率的次數也是為國家外匯投資公司發債減壓的方式之一。去年提高了3次存款準備金率，凍結資金約4500億元，發行債券也是減少提高存款準備金率的次數的一種方法，也可以起到相互替換的作用。