周春生 馮科/文

　　國家統計局推遲公布一季度的統計數據，引發各方猜測，證券市場以下跌163點的跳水式狂瀉表達對宏觀經濟過熱可能引致嚴厲調控的擔憂。2007年中國經濟增長注定又會是高速增長的一年，宏觀調控難改經濟趨熱態勢。

　　最新數據顯示，一季度，國內生產總值50287億元，同比增長11.1%，增速比上年同期加快0.7個百分點。其中，第一產業增加值3631億元，增長4.4%；第二產業增加值25552億元，增長13.2%；第三產業增加值21104億元，增長9.9%。按照這種趨勢發展下去,中央政府計劃全年將GDP控制在8%左右的設想可能落空。

　　基本可以這樣判斷，能否穩住經濟增長關鍵是看投資增長，因為我國經濟的高速增長是由高投資拉動的。從統計數據趨勢看，我國投資增長率一直以來遠遠高于經濟增長率十幾個百分點。2003年中國的GDP為13.6萬億元人民幣，固定資產投資占GDP的比例約為41%。到2006年，中國GDP上升到20.9萬多億元，固定資產投資的升幅卻更大，占GDP的比例超過52%。這種高投資程度在近百年的全球經濟數據中肯定找不到可以與之相比較的案例。因此，持續幾年的緊縮性宏觀調控把矛頭指向抑制固定資產投資。

　　固定資產投資呈反彈跡象

　　受緊縮性政策的影響，2007年固定資產投資增長率有所回落，一季度，全社會固定資產投資17526億元，同比增長23.7%，增速比上年同期回落4個百分點。其中，城鎮固定資產投資14544億元，增長25.3%(3月份增長26.8%)，回落4.5個百分點；農村投資2982億元，增長16.7%。分產業看，城鎮投資中第一產業投資增長20.3%，第二產業投資增長27.0%，第三產業投資增長24.0%。

　　雖然去年以來國家不斷加大對房地產市場的宏觀調控力度，但房地產開發投資增速在今年反而有所加快。去年，全國房地產開發投資的同比增幅為21.8%，低于同期固定資產投資增速，并且處于近幾年來較低水平。而這次的數據顯示，一季度，房地產開發投資3544億元，同比增長26.9%，比上年同期上升6.7個百分點。同時高于同期城鎮固定資產投資增幅1.6個百分點。住宅完成投資2462億元，增長30.4%，上升7.3個百分點。其中，完成經濟適用住房投資88億元，增長41.6%，占房地產開發投資的比重為2.5%。

　　今年以來，房地產開發投資速度出現反彈，反映了國家宏觀調控的失效，由此可能帶動固定資產投資的反彈。調控政策會造成投資的短期波動，但無法改變中國固定資產投資高增長的基本趨勢。進入新年度，管理層關于緊縮性政策的態度有所緩和，地方政府有可能會重新啟動2006年5月份以來暫停的項目。在流動性過剩與贏利壓力下，國內商業銀行放貸意愿仍比較強，這必然導致投資增加。加上外資、個體私營企業投資等非國有經濟投資熱情較高，全社會固定資產投資中民間投資所占比例越來越高。

　　經濟的內部與外部雙失衡

　　以高投資增長帶來的經濟增長必然出現產能過剩，投資過剩與消費不足造成了我國經濟的內部失衡。在開放經濟條件下，內需不足，我國只能依賴出口消化產能過剩。從數據上看，我國連續10年出口增長保持在20%-30%，我國經濟增長的對外依存度逐漸增強。此外，我國經濟增長的對外依存性還表現在對外資源的利用上。中國資源的對外依存度已經從2000年50%左右上升到90%，能源消耗增長的彈性系數也從0.2上升到目前的1.9左右。

　　外向型經濟的發展在于出口企業的推動。為了保護我國的企業出口，我國匯率體制改革緩慢，以人民幣小步升值的策略應對國際上的貿易摩擦糾紛，保證企業產品的順利出口。出口的持續增長導致我國外匯儲備量快速增長，2007年3月末，國家外匯儲備高達12020億美元，比上年末增加1357億美元。在美國采取美元貶值的策略，我國的外匯儲備也跟著貶值。我國對外投資受到外匯管制，資金流入遠遠大于資本輸出，外匯盈余不斷增加，使得貨幣過量供應，流動性泛濫，形成了資產泡沫，造成我國經濟的外部失衡。因此，我國應放開政策，鼓勵企業對外投資，減輕外匯儲備的壓力，從源頭上疏導流動性過剩。同時，放開對外投資有利于疏緩國內資產價格上漲過快的勢頭。目前商務部出臺相關政策表明企業在境外投資工業園將獲得政府支持。

　　由于國際貿易順差持續多年，且不斷放大，給具有投機性國際游資提供了

人民幣升值信號，大量熱錢通過各種渠道流入，央行被迫釋放等量基礎貨幣，導致人民幣流動性偏多過剩。一季度，進出口總額4577億美元，同比增長23.3%。其中，出口2521億美元，增長27.8%；進口2057億美元，增長18.2%。進出口相抵，貿易順差464億美元，比上年同期增加231億美元。

　　貨幣政策將進入實質性調控

　　銀行一般存有 “早放貸早獲利”的心理，因此在年初就開始大量放貸。3月末，廣義貨幣(M2)為364105億元，比上年3月末增長17.3%，同比回落1.5個百分點；狹義貨幣(M1)為127881億元，增長19.8%，提高7.1個百分點；流通中現金(M0)為27388億元，增長16.7%，提高6.2個百分點。3月末，金融機構人民幣各項存款余額354248億元，比年初增加18755億元；金融機構人民幣各項貸款余額239586億元，比年初增加14217億元。貸款增速超過去年同期,央行控制的全年貸款增長指標可能在第二季度末、第三季度初就被用完。

　　流動性過剩長期不解決將導致通貨膨脹壓力。一季度的消費物價指數雖然沒有突破3%，但3月份單月的CPI已經高達3.3%,已經超過央行控制的警戒線。一般認為，我國CPI3%為理性警戒線，5%以內可以忍受，但超過5%可能激發投資過熱，引發惡性通貨膨脹。

　　目前我國處于經濟過剩階段，5%以內的CPI增長不會發生搶購狀態。隨著居民收入水平的提升，消費者信心增長，消費增長率趨升。一季度，社會消費品零售總額21188億元，同比增長14.9%(3月份增長15.3%)。

　　消費者信心指數的攀升在于：第一，去年各地提高最低工資標準、增加社會保障支出、下半年國家落實公務員提高工資水平等項措施，直接起到提高居民收入的作用，對于推動居民消費具有正面影響；第二，城市與農村社會消費品零售總額增長率的差距正在逐步縮小，2004年市級社會消費品零售總額增長率平均比縣級高2.38個百分點，到2006年這種差距縮小至1.06個百分點。

　　由于全球氣候變暖導致糧食供需趨緊，糧食價格上漲推動CPI上升，此外，上游行業的價格傳導逐漸顯現，工業品出廠價格上漲2.9%(3月份上漲2.7%)；原材料、燃料、動力購進價格上漲4.1%(3月份上漲3.7%)。消費品價格略有漲勢，商品零售價格同比上漲2.1%(3月份上漲2.5%)。CPI快速增長表明就價格傳導機制逐漸發揮作用，上游產業的漲價經過一段時滯后逐漸順暢傳導到下游產業。在過剩經濟時代，保持適度的通貨膨脹有利于刺激消費，而且居民對消費品價格上漲的承受能力較前期增強。

　　由于流動性過剩問題仍然嚴峻，今后政府將加大宏觀調控力度，加息和提高銀行存款準備金率的幅度將擴大，加息不可能再以0.27的幅度出現,至少會變成0.54。調高存款準備金率也可能由每次0.5個百分點上升為每次1個百分點。除了央行對一些貸款增長過快的銀行發行懲罰性的央行票據外，銀監會可能會對違規嚴重的銀行開出罰單，并行政處分個別違規的行長。當窗口指導和道義勸說無效時，行政處分是遏制信貸過快增長的最有效手段。近幾年，我國實行溫和的貨幣政策，小步的加息只是起著調控信號的作用，今后政府將充分發揮貨幣政策效應，控制流動性問題，從信號性調控轉向實質性調控。

　　資產增值帶來的財富效應正在顯現

　　內外經濟失衡導致的外匯順差過大進而導致的流動性過剩又推高國內資產泡沫，幾經調控的房地產價格仍然保持較快增長，核心城市除上海以外，北京、深圳、重慶、廣州、天津等城市

房價均保持9%-10%的增長速度；股票指數出乎想象，一再被推向新高，從3000點到3500點只用了兩個月左右的時間，新股民蜂擁而入，垃圾股胡升亂漲，投機氛圍為近年所罕見，上市公司爭相公布百分之幾百到百分之幾千的業績預增，重組與資產注入題材層出不窮，股評家預期上證指數年內沖破萬點的言論四處傳播。在房市與股市的熱潮中，資產增值帶來的財富效應正在顯現。一季度，社會消費品零售總額同比增長達到近年新高就是一個顯著的信號。

　　全年經濟數據預測

　　預計2007年GDP增長11.2%；CPI突破3%，個別月份將在3%-5%之間波動。

　　人民幣升值速度有望加快。第一，從2006年8月10日美聯儲中止17次加息歷程以來，美元走弱就成為人民幣升值加速的最重要因素。美國歷史上美元指數與聯邦基金利率高度相關。美聯儲中止加息給美元帶來沉重打擊，美元資產吸引力必然下降。第二，中國巨額貿易順差引起了國際收支不平衡、外匯儲備增長過快、國內流動性調控難度加大，以及對資產價格的推動等等。第三，伊朗問題、油價上升等因素共同造成美國更多地向中國施加政治壓力。第四，美國財政部對

人民幣匯率制度的評估報告將在2007年4月份出爐。我們測算，2007年第二季度人民幣升值幅度在1.5%上下。

　　(周春生為長江商學院教授，馮科為北京大學經濟所房地產金融研究中心主任)

　　由于流動性過剩問題仍然嚴峻，今后政府將加大宏觀調控力度，加息和提高銀行存款準備金率的幅度將擴大，加息不可能再以0.27的幅度出現,至少會變成0.54。調高存款準備金率也可能由每次0.5個百分點上升為每次1個百分點。

　　來源：經濟觀察報網