前言

　　中國(guó)股市再次狂奔。上證指數(shù)從3月19日的收盤3014.44點(diǎn)，升到4月17日收于3611.87點(diǎn)，而深圳成分指數(shù)也順利越過(guò)了萬(wàn)點(diǎn)大關(guān)。

　　狂熱的背后，風(fēng)險(xiǎn)積聚。4月19日，上證指數(shù)在尾盤回調(diào)的情形下，仍大跌163點(diǎn)，跌幅達(dá)4.52%，似乎又在重復(fù)著2月27日“黑色星期二”的故事。中國(guó)股市似乎進(jìn)入了危險(xiǎn)而困惑的時(shí)代。

　　但近期，深圳證券信息公司發(fā)布的《巨潮指數(shù)內(nèi)參》研究報(bào)告表明，深證成分指數(shù)萬(wàn)點(diǎn)市盈率為30倍，尚在正常投資范圍，引起巨大爭(zhēng)議。那么在上證指數(shù)3500點(diǎn)、深成指10000點(diǎn)以上的今天，到底如何看待股票的估值？股權(quán)分置改革的利好、整體上市的預(yù)期，是否足以支撐上市公司短期內(nèi)業(yè)績(jī)突飛猛進(jìn)？此前所提的“價(jià)值重估”還能否解釋近期股價(jià)的急劇上行？

　　從近期盤面表現(xiàn)看，各類板塊都有領(lǐng)漲品種，無(wú)論是高價(jià)股、題材股，還是業(yè)績(jī)不理想的品種，都有走勢(shì)強(qiáng)勁的代表。尤其是一些年報(bào)虧損的垃圾股，走勢(shì)與基本面完全無(wú)關(guān)。此時(shí)，新入市股民不斷增加，形成全民炒股的壯觀景象。中國(guó)股市是否已經(jīng)進(jìn)入了非理性的繁榮階段？中國(guó)股市是否應(yīng)該成為調(diào)控目標(biāo)？如果不采取措施，中國(guó)是否會(huì)重蹈日本泡沫破滅的覆轍？

　　針對(duì)上述問(wèn)題，本報(bào)誠(chéng)邀中國(guó)(海南)改革發(fā)展研究院金融研究中心主任、博士生導(dǎo)師巴曙松，銀河證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家左小蕾，中信證券首席策略分析師程偉慶，縱析當(dāng)前股市，是為本期“天下論衡”。(劉�。�

　　本報(bào)記者 劉巍 程?hào)|升

　　1.估值困惑

　　主持人：深圳證券信息公司近期發(fā)布的《巨潮指數(shù)內(nèi)參》研究報(bào)告表明，深證成分指數(shù)萬(wàn)點(diǎn)市盈率為30倍，尚在正常投資范圍。但另一方面也有觀點(diǎn)認(rèn)為，市場(chǎng)整體估值水平接近40倍，已進(jìn)入高估值階段。那么在上證指數(shù)突破3000點(diǎn)、深成指10000點(diǎn)以上階段，到底如何看待股票估值？

　　左小蕾：我認(rèn)為市場(chǎng)不要炒作指數(shù)，現(xiàn)在股市中有很多散戶投資者，尤其是新入股市的投資者對(duì)資本市場(chǎng)并沒有足夠的認(rèn)識(shí)，當(dāng)聽到各種輿論在討論今天3500點(diǎn)、明天3800點(diǎn)、后天4000點(diǎn)，聽多了就容易改變預(yù)期，進(jìn)而改變投資行為，而且現(xiàn)在錢又很多，所以一推就真的把股指推到3800點(diǎn)，4000點(diǎn)。而那些機(jī)構(gòu)或?qū)＜乙豢醋约赫f(shuō)對(duì)了，就繼續(xù)說(shuō)4300點(diǎn)、4500點(diǎn)，又因?yàn)樗麄兩洗握f(shuō)對(duì)了，很多投資者就更加相信，所以會(huì)繼續(xù)推動(dòng)股市上漲。其實(shí)，這是非常有風(fēng)險(xiǎn)的，而且一旦出現(xiàn)調(diào)整，損失最重的肯定是這些跟風(fēng)者。

　　其實(shí)我從來(lái)都是看好中國(guó)股市的，但是我們看漲是從中長(zhǎng)期的角度來(lái)說(shuō)。因?yàn)樵谳^長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，會(huì)有很多新的公司上市，很多現(xiàn)有上市公司也會(huì)有經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的改善，有新的成長(zhǎng)因素在里面，所以股市會(huì)以一個(gè)平穩(wěn)的速度上漲。但這些又是一個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程，在很短的時(shí)間內(nèi)不可能有什么具體的價(jià)值成長(zhǎng)，更何況中國(guó)大多數(shù)上市公司并不是高科技的行業(yè)，而是傳統(tǒng)行業(yè)，憑什么它的價(jià)值短短兩月、三個(gè)月內(nèi)就發(fā)生了變化？似乎只有在股市行情不好的時(shí)候，人們才有時(shí)間，心平氣和的去討論價(jià)值投資。一旦所謂牛市來(lái)臨，誰(shuí)都怕踏空了這一輪，故風(fēng)險(xiǎn)都被忽略不計(jì)，一句價(jià)值重估就能掩蓋一切。

　　巴曙松：現(xiàn)在投資界存在著所謂的估值困惑。市場(chǎng)是否有投資價(jià)值，一個(gè)參考指標(biāo)是市盈率。成熟市場(chǎng)的平均市盈率一般在20倍左右，簡(jiǎn)單比較，中國(guó)股市平均市盈率水平顯然是比較高的。但我們知道，市盈率等于股票的市場(chǎng)價(jià)格與企業(yè)每股收益之比，如果在股權(quán)分置改革之后，中國(guó)上市公司的盈利增長(zhǎng)能夠迅速提高，那么現(xiàn)在的估值水平就不算過(guò)高；如果公司盈利趕不上來(lái)，那么股價(jià)就應(yīng)該有所下調(diào)，只有這兩種選擇。

　　程偉慶：現(xiàn)在的估值水平有些偏高，雖然當(dāng)前市盈率還只是相當(dāng)于歷史平均水平，但PB(市凈率)、ROE(凈資產(chǎn)收益率)等指標(biāo)也已經(jīng)在歷史高點(diǎn)了，后續(xù)增長(zhǎng)空間需要做進(jìn)一步證明。但現(xiàn)在有一個(gè)很有趣的現(xiàn)象，就是靜態(tài)市盈率和動(dòng)態(tài)的市盈率之間的差額非常大——?jiǎng)討B(tài)市盈率約在26、27倍，而靜態(tài)市盈率已接近40倍，這說(shuō)明盈利增長(zhǎng)速度較快，如果盈利增長(zhǎng)能夠維持高速增長(zhǎng)，就可以攤低現(xiàn)在的估值水平，所以，現(xiàn)在不可能孤立地談估值,核心的問(wèn)題還是在業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)能否持續(xù)。

　　主持人：那么從現(xiàn)有情形分析，上市公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的空間到底有多大？

　　巴曙松：從目前的市場(chǎng)情況來(lái)看，上市公司的盈利增長(zhǎng)有幾種方式：一是內(nèi)涵式增長(zhǎng)，即企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利能力上升。大量?jī)?yōu)質(zhì)企業(yè)因股權(quán)分置改革完成、股權(quán)激勵(lì)等原因，盈利增長(zhǎng)非常快。二是外延式增長(zhǎng)，主要是指整體上市。很多企業(yè)在當(dāng)初上市時(shí)將部分業(yè)務(wù)剝離給集團(tuán)公司，進(jìn)而滋生了大量上市公司和非上市集團(tuán)間的關(guān)聯(lián)交易，使投資者很難正確評(píng)估其實(shí)際盈利能力和增長(zhǎng)狀況，而整體上市能減少關(guān)聯(lián)交易。

　　當(dāng)然，盈利能力的增長(zhǎng)也伴隨著相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。以股權(quán)分置改革為例。在股權(quán)分置時(shí)期，流通股和非流通股股東的利益不一致，所以后者不在乎股價(jià)的漲跌，容易導(dǎo)致過(guò)度融資、圈錢；但現(xiàn)在流通股和非流通股股東的利益一致后，因?yàn)榇蠊蓶|占的市場(chǎng)份額市值更大，所以有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)引導(dǎo)市場(chǎng)價(jià)格，這也給監(jiān)管者提出了一個(gè)新的課題。如果說(shuō)原來(lái)對(duì)上市公司監(jiān)管的著力點(diǎn)主要放在如何防范大股東從上市公司往外轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，包括違規(guī)擔(dān)保、關(guān)聯(lián)交易、占用資金等，那么現(xiàn)在面臨的新問(wèn)題是，如何監(jiān)管大股東向上市公司注入資產(chǎn)，比如中小股東的知情權(quán)、交易的公平度等。

　　大股東過(guò)于追求市值的上升，還有可能和機(jī)構(gòu)投資者聯(lián)手進(jìn)行炒作。實(shí)際上我們可以看到，很多股票往往是莫名其妙的上漲一段時(shí)間后，上市公司才發(fā)布公告加以解釋，那么這個(gè)過(guò)程中，中小投資者是不是和少數(shù)先知先覺的機(jī)構(gòu)投資者擁有共同的、平等的、透明的知情權(quán)？我認(rèn)為應(yīng)該成立一個(gè)專門的對(duì)企業(yè)重組、并購(gòu)行為進(jìn)行監(jiān)管的獨(dú)立的委員會(huì)，對(duì)交易的公平性、信息披露公平性進(jìn)行全面的評(píng)估，而后給予判斷同意還是不同意。

　　2.股市已步入非理性繁榮？

　　主持人：從近期盤面表現(xiàn)看，各類板塊都有領(lǐng)漲品種，無(wú)論是高價(jià)股、題材股甚至業(yè)績(jī)不理想的品種，都有走勢(shì)強(qiáng)勁的代表，許多個(gè)股股價(jià)走勢(shì)與基本面完全無(wú)關(guān)。與此同時(shí)，新入市股民不斷增加，很多人形容為全民炒股。中國(guó)股市是否已經(jīng)進(jìn)入了非理性的繁榮階段？

　　程偉慶：最近確實(shí)是低價(jià)股漲得多一點(diǎn)，有很多非理性的因素,但這也不完全是瘋漲，從已公布季報(bào)的公司來(lái)看，有相當(dāng)一部分業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)速度很快，而且高于核心藍(lán)籌股。另外，還有高分配、資產(chǎn)注入預(yù)期等其它因素的影響。另一方面，現(xiàn)在市場(chǎng)環(huán)境也發(fā)生很大的變化，散戶較多，而很多散戶喜歡挑便宜的股票買，也導(dǎo)致整個(gè)的市場(chǎng)熱點(diǎn)發(fā)生較大轉(zhuǎn)移。所以說(shuō)，低價(jià)股熱漲不是單純某一方面導(dǎo)致的。

　　巴曙松：現(xiàn)在題材股、沒有業(yè)績(jī)支持的股票的漲勢(shì)，往往是狂熱的牛市的特定階段的一個(gè)重要特征，但往往在市場(chǎng)出現(xiàn)調(diào)整時(shí)，從事此類高風(fēng)險(xiǎn)的投機(jī)活動(dòng)的投資者付出的代價(jià)最慘重，只能讓市場(chǎng)教育這些投資者，包括媒體、證券投資公司進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)警示。

　　比如，現(xiàn)在很多投資者都對(duì)整體上市寄予了厚望，大家在股市開市時(shí)都開玩笑說(shuō)“今天你整體了沒有”。實(shí)際上，整體上市帶來(lái)的影響有很多方面。第一，新注入資產(chǎn)是否比上市公司現(xiàn)有資產(chǎn)的盈利能力更強(qiáng)。我們的企業(yè)早期在包裝上市、分離上市時(shí)，往往把業(yè)績(jī)最好的資產(chǎn)拿來(lái)上市，剝離出去的資產(chǎn)不一定比上市公司的盈利能力好。第二，即使注入的這部分資產(chǎn)盈利狀況非常好，也不會(huì)以免費(fèi)午餐的形式放到上市公司中，具體是什么方案，如何定價(jià)都很難講�？纯聪愀�，1997年前后也有很多整體上市的題材股，當(dāng)潮水退去時(shí)，很多股票跌到只剩原來(lái)10%，而目前國(guó)內(nèi)的部分題材股在市場(chǎng)調(diào)整中也會(huì)重演這樣的故事。

　　程偉慶：整體上市本是央企整合和央企重新進(jìn)行資產(chǎn)管理一個(gè)重要途徑，但是現(xiàn)在卻被很多人錯(cuò)用，成了一個(gè)炒作概念，甚至是一些不著邊際的概念。我覺得接下來(lái)資產(chǎn)重組本身可能會(huì)有更多規(guī)范性的東西出來(lái)，以后哪些企業(yè)適合整體上市，哪些資產(chǎn)適合注入，注入的過(guò)程大概是什么樣，會(huì)逐漸形成一個(gè)潛規(guī)則，就像股改一樣。

　　巴曙松：但是炒題材、炒消息、炒整體上市，包括炒虧損股，本身也反映了我們市場(chǎng)內(nèi)在的制度缺陷，存在道德風(fēng)險(xiǎn)。比如ST的股票，通常面臨退市和重組兩種結(jié)局，但由于這部分公司中有相當(dāng)一部分的大股東是各級(jí)國(guó)資部門，而很多地方政府把上市公司退市作為一項(xiàng)負(fù)面的政績(jī)，所以往往會(huì)投入很多公眾資源來(lái)挽救它。在這種思路下，很多投資者即使現(xiàn)在虧錢，也要拿一點(diǎn)股票占個(gè)座，等到哪一天當(dāng)?shù)卣�府受不了了，�?duì)其進(jìn)行重組，就能賺很多錢。也就是說(shuō)投資者有時(shí)可以無(wú)視業(yè)績(jī)，就是在博市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰機(jī)制和產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)上的這些缺陷。

　　其次，在市場(chǎng)狂熱時(shí)，一些投資者，甚至部分機(jī)構(gòu)投資者迷信動(dòng)量理論。比如某只股票從盤整區(qū)間破位上行，一些基金經(jīng)理沒做調(diào)研，僅僅根據(jù)動(dòng)量理論認(rèn)為這個(gè)趨勢(shì)會(huì)繼續(xù)持續(xù)一段時(shí)間，進(jìn)行操作。而散戶投資者往往覺得跟著機(jī)構(gòu)投資者，可能有利潤(rùn)空間。這反映了機(jī)構(gòu)投資者的部分行為，實(shí)際上對(duì)市場(chǎng)形成了一定的誤導(dǎo)。機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)該承擔(dān)一種教育新投資者的責(zé)任，但有一些機(jī)構(gòu)非但沒有如此做，還有意迎合新投資者的錯(cuò)誤。比如很多投資者喜歡凈值一塊錢的基金，就有基金公司把凈值已經(jīng)兩、三塊錢的基金通過(guò)分紅降成一塊錢，然后告訴投資者現(xiàn)在便宜了，而沒有跟投資者講解，這只是同一資產(chǎn)的不同價(jià)格表現(xiàn)形式，買基金不要看凈值而要看實(shí)際的組合、建倉(cāng)點(diǎn)位等等。從模擬情況來(lái)看，因?yàn)榉植饘?dǎo)致規(guī)模的擴(kuò)大，往往使原來(lái)老基金持有人的利益受損。我認(rèn)為監(jiān)管部門應(yīng)該加強(qiáng)管理整個(gè)證券投資從業(yè)機(jī)構(gòu)，包括證券公司、基金公司以及銀行本應(yīng)負(fù)有的對(duì)投資者教育、提供準(zhǔn)確信息的義務(wù)和責(zé)任。

　　左小蕾：像中國(guó)股市出現(xiàn)的這種板塊輪動(dòng)，也是只有中國(guó)才有的特點(diǎn)。因?yàn)檫@個(gè)板塊輪動(dòng)不是真正由于產(chǎn)業(yè)周期的變化形成的，而完全是炒出來(lái)的。

　　我覺得現(xiàn)在真的是該談?wù)勆鐣?huì)責(zé)任的時(shí)候了，金融企業(yè)要談社會(huì)責(zé)任，如何真的幫投資者理好財(cái)，如何真正的規(guī)規(guī)矩矩幫助人家賺錢、規(guī)規(guī)矩矩的培養(yǎng)自己的成長(zhǎng)，這不是一個(gè)簡(jiǎn)單的問(wèn)題。應(yīng)該考慮一些方法，讓投資者，包括機(jī)構(gòu)投資者都能夠沿著這樣一個(gè)思路去思考——讓市場(chǎng)能夠有一個(gè)長(zhǎng)期的走勢(shì)，絕對(duì)不要在短期內(nèi)把它忽悠成這個(gè)樣子，并不是今天賺了錢之后明天就不賺了，市場(chǎng)就不能這樣發(fā)展。

　　以上次利率調(diào)整為例，股市不跌反降，一堆分析者指出“市場(chǎng)有預(yù)期，所以已經(jīng)消化了信息”，“調(diào)整幅度很小，不會(huì)有很大的影響，所以繼續(xù)漲”。這里面有什么誤區(qū)呢？就算升息幅度比較小，就算有預(yù)期，那市場(chǎng)最多就是不跌，憑什么漲呢？還漲了2%多。這一點(diǎn)道理都沒有。所以我認(rèn)為問(wèn)題在于，就是因?yàn)檫@種大牛市，人們?cè)诳桃獾牡�化，甚至忽略他們認(rèn)為不好的消息，而把所有他們認(rèn)為利好的消息放大，這就是泡沫形成的動(dòng)力和機(jī)制。

　　我覺得最近這兩天的行情已經(jīng)在邊界上了，市場(chǎng)也認(rèn)為應(yīng)該進(jìn)行調(diào)整，但因?yàn)橛幸慌�人不想讓它跌，而且有很多散戶覺得只要一跌就是機(jī)會(huì)，趕緊去接，所以周二、周三兩天雖然盤中下跌，但最后又都漲了回去，可是這已經(jīng)充分表現(xiàn)出了市場(chǎng)的脆弱。如果市場(chǎng)能夠釋放一下，調(diào)整一下，我倒認(rèn)為是大幸。

　　主持人：隨著股市不斷復(fù)蘇，中國(guó)的資本市場(chǎng)也逐漸擺脫散戶時(shí)代，越來(lái)越以機(jī)構(gòu)投資者為主。但同時(shí)也有人質(zhì)疑，中國(guó)的基金不過(guò)是擴(kuò)大的散戶，更有人質(zhì)疑機(jī)構(gòu)在與上市公司、莊家聯(lián)手。您如何看待？

　　巴曙松：現(xiàn)在的市場(chǎng)至少與原來(lái)的散戶市場(chǎng)相比，是一個(gè)很大的進(jìn)步，但是機(jī)構(gòu)投資者的成熟也需要一個(gè)過(guò)程。香港股市的市值和國(guó)內(nèi)市值差不多，但香港每天交易量只有幾百億，而我們的換手率和每天交易量非常大，這就說(shuō)明我們很多機(jī)構(gòu)投資者仍然在進(jìn)行頻繁的買入賣出的工作。此外，現(xiàn)在機(jī)構(gòu)投資者同質(zhì)化現(xiàn)象嚴(yán)重，2.27暴跌就是一個(gè)警示。因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者都拿著一樣的股票，盈利空間較大時(shí)，有一個(gè)機(jī)構(gòu)先拋，就會(huì)帶動(dòng)其它機(jī)構(gòu)跟著一起拋出某只股票。所以我們需要有多樣化的投資者，既有公募基金，也有私募基金；既有追求絕對(duì)收益的部分機(jī)構(gòu)投資者，也有一部分追求相對(duì)收益的投資者，形成一個(gè)制衡。同時(shí)，在產(chǎn)品方面，還應(yīng)該有期貨做對(duì)沖。

　　程偉慶：基金的行為同質(zhì)化也是很正常的。在成熟的證券市場(chǎng)中，機(jī)構(gòu)投資者確實(shí)呈現(xiàn)多樣化，風(fēng)格各個(gè)不相同。但在中國(guó)，股票市場(chǎng)本身就比較簡(jiǎn)單，這就預(yù)示著機(jī)構(gòu)投資無(wú)論在策略上、還是基金產(chǎn)品設(shè)計(jì)上必然會(huì)慢慢的同質(zhì)化。另外，西方市場(chǎng)對(duì)不同機(jī)構(gòu)投資者的考核方式也不同，而咱們的考核機(jī)制整齊劃一，基本上都是靠業(yè)績(jī)排名和凈值增長(zhǎng)排名，自然會(huì)出現(xiàn)高度同質(zhì)化，這是市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)所致。

　　3.是否應(yīng)該調(diào)控股市？

　　主持人：日經(jīng)指數(shù)在1988年、1989年，每年上漲近一萬(wàn)點(diǎn)，1989年收于38915點(diǎn)的歷史最高記錄。但隨后就變成了慢熊，2003年4月28日收于7607點(diǎn)。同期的日本房地產(chǎn)走勢(shì)也是如此。那么，中國(guó)當(dāng)前的股市與房地產(chǎn)市場(chǎng)也是同時(shí)快速膨脹，中國(guó)有關(guān)部門是否應(yīng)該對(duì)股市進(jìn)行調(diào)控？如果不加以調(diào)控，是否面臨崩盤的風(fēng)險(xiǎn)？

　　巴曙松：我覺得至少在短期內(nèi)還沒有必要把股市作為調(diào)控目標(biāo)，或者說(shuō)，市場(chǎng)的波動(dòng)要盡可能尊重市場(chǎng)自身的運(yùn)行規(guī)律。盡管近兩年中國(guó)資本市場(chǎng)快速膨脹，但中國(guó)還是以銀行貸款為主導(dǎo)，以銀行體系為主要貨幣政策傳導(dǎo)渠道，資本市場(chǎng)的影響有限。央行能做的，就是把整個(gè)貨幣供應(yīng)量控制得很好，貸款增長(zhǎng)比較平穩(wěn)，整個(gè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行比較平穩(wěn)。至于說(shuō)普通投資者的投資熱情，投資者教育很難通過(guò)總量貨幣政策產(chǎn)生作用。如果期望央行進(jìn)行劇烈的貨幣政策調(diào)整來(lái)影響股市，那么這種緊縮的力度會(huì)非常大，大到實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門難以承受的程度。而且央行對(duì)于金融市場(chǎng)的影響是間接，比如通過(guò)提高利率來(lái)改變市場(chǎng)的相對(duì)收益水平，增大貸款的成本。

　　現(xiàn)在中國(guó)投資者的熱情已經(jīng)啟動(dòng)，關(guān)鍵是下一步應(yīng)該如何引導(dǎo)這種熱情？第一，要增大有效資產(chǎn)的供給。現(xiàn)在股市總市值占GDP的比重已經(jīng)超過(guò)50%，而上市公司的盈利占全部企業(yè)盈利僅10%左右，這意味著代表中國(guó)經(jīng)濟(jì)非常有活力這一部分經(jīng)濟(jì)運(yùn)作并沒有完全覆蓋在上市公司中，這也是中國(guó)股市并不是經(jīng)濟(jì)晴雨表一個(gè)重要原因。第二，已有的上市公司原來(lái)可以通過(guò)制度缺陷導(dǎo)致利潤(rùn)轉(zhuǎn)移，我們應(yīng)該通過(guò)制度完善止住這個(gè)漏洞。第三，有一部分非常富有活力的中小企業(yè)，因達(dá)不到上市標(biāo)準(zhǔn)，沒有資本市場(chǎng)的融資渠道。雖然我們已經(jīng)有了深圳的中小板，但也要求企業(yè)規(guī)模達(dá)到五千萬(wàn)，所以中小企業(yè)板面臨著上市門檻降低的問(wèn)題。此外，還應(yīng)該提供區(qū)域性柜臺(tái)市場(chǎng)。

　　左小蕾：中國(guó)當(dāng)前的情況下，資產(chǎn)價(jià)格高漲和通脹壓力是并存的，根據(jù)3月份CPI的數(shù)據(jù)，繼續(xù)加息的可能性非常大。那么不管央行的直接目標(biāo)是什么，加息肯定會(huì)對(duì)抑制資產(chǎn)價(jià)格泡沫起作用�，F(xiàn)在資金成本低，無(wú)論企業(yè)還是個(gè)人都跑到銀行貸款，進(jìn)行各種各樣的投資，所以才出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱、資產(chǎn)價(jià)格泡沫。當(dāng)年日本經(jīng)濟(jì)泡沫時(shí)期，也同樣出現(xiàn)貸款過(guò)松的情況，個(gè)人抵押房屋就能很容易的得到貸款，企業(yè)貸款后不進(jìn)行主業(yè)投資，而是去炒股，這些都是很危險(xiǎn)的事。

　　而且最重要的，我覺得中央銀行還特別在意一件事，即銀行利率市場(chǎng)化的問(wèn)題。如果中國(guó)的銀行要對(duì)利率永遠(yuǎn)這么不反應(yīng)，或者不敏感，那么怎么能有核心競(jìng)爭(zhēng)力？我們對(duì)銀行不能總是過(guò)度保護(hù)，如果其它宏觀指標(biāo)都顯示應(yīng)該提利率，那么不管銀行利潤(rùn)是不是會(huì)受到影響，都應(yīng)該調(diào)整利率，這對(duì)銀行培養(yǎng)也有好處。

　　程偉慶：我認(rèn)為首先要看對(duì)股市的調(diào)控是以什么形式出現(xiàn)的？是不是以加息方式？我覺得中國(guó)加息的空間不是很大，而如果加息幅度有限，那么對(duì)股市的影響也相對(duì)較小，除非有一個(gè)后置預(yù)期，未來(lái)還會(huì)有數(shù)次加息，否則利率就不可能作為調(diào)控資產(chǎn)價(jià)格的手段。除了加息，還會(huì)有一些相關(guān)政策，但這些并不完全由央行決定。

　　根據(jù)最新的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，一季度CPI很高，實(shí)際利率已經(jīng)為負(fù)，這對(duì)股市實(shí)際上是有推動(dòng)作用的。隨著CPI走高，央行加息可能性也增大。但據(jù)我分析，此次CPI之所以上漲，很重要的原因是食品價(jià)格在上漲，而食品價(jià)格的上漲并非通過(guò)加息所能抑制�，F(xiàn)在中國(guó)大量進(jìn)口糧食，特別是玉米，而玉米主要是用于喂養(yǎng)牲畜，這就意味著蛋、奶、肉類產(chǎn)品等價(jià)格存在上漲趨勢(shì)。也就是說(shuō)，食品價(jià)格實(shí)際上是由糧食的供給和需求所決定，而非由利息決定。從這一角度講，抑制CPI的有效手段，很可能是

人民幣升值。但如果人民幣升值，那么對(duì)人民幣資產(chǎn)的需求會(huì)增加，對(duì)股市也是利好的。

　　此外，還要看調(diào)控的目標(biāo)是什么？有可能是指數(shù)，也有可能是指數(shù)的形成幾率。目前來(lái)看，大家雖然很關(guān)心指數(shù)，但是很少直接調(diào)控指數(shù)。我認(rèn)為可以調(diào)控指數(shù)的形成機(jī)理，或者價(jià)格形成機(jī)理，最核心的辦法就是在股票的供給方面多做些事情。

　　巴曙松：我對(duì)股市的資金流動(dòng)監(jiān)測(cè)，有兩個(gè)建議。第一，現(xiàn)在都在猜測(cè)股市快速擴(kuò)張與一部分投資熱錢流入有關(guān)，但是究竟流入的渠道是什么，在貿(mào)易項(xiàng)下、資本項(xiàng)下、外債，還是類似的價(jià)格轉(zhuǎn)移？流入的規(guī)模是多少？流入的資金主要做什么的？我們沒有這方面的檢測(cè)渠道。實(shí)際上在很多成熟的資本市場(chǎng)，包括一些新興市場(chǎng)，如韓國(guó)，往往有一個(gè)跨部門的聯(lián)席熱錢游動(dòng)檢測(cè)中心，這樣使得調(diào)控更有針對(duì)性，這是一個(gè)制度性的建設(shè)。

　　第二，應(yīng)該對(duì)股市有應(yīng)急的反應(yīng)能力。2.27暴跌，市值一天就縮水一萬(wàn)億，這個(gè)事情怎么能讓它就這樣過(guò)去了呢？1980年代美國(guó)股市暴跌后，美國(guó)進(jìn)行了廣泛的辯論，國(guó)會(huì)聽證，最后發(fā)現(xiàn)是因?yàn)楫?dāng)時(shí)美國(guó)資本市場(chǎng)有大量被動(dòng)的程序化交易，即當(dāng)市場(chǎng)跌到一定程度時(shí)，計(jì)算機(jī)程序會(huì)自動(dòng)就賣出股票，加劇下跌。隨后，美國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)這一程序化進(jìn)行限制。那么我們是不是也應(yīng)該做一個(gè)公開的聽證和分析，2.27暴跌到底誰(shuí)在賣，為什么賣，數(shù)字怎么樣，然后相應(yīng)的進(jìn)行完善。

　　主持人：在股市風(fēng)險(xiǎn)日益聚集的今天，央行多次動(dòng)用上調(diào)儲(chǔ)備金率、加息等措施對(duì)股市的影響甚微，那么可否考慮開征資本利得稅呢？

　　巴曙松：在對(duì)

個(gè)人所得稅的征管加強(qiáng)之后，確實(shí)有一部分資金流入股市來(lái)避稅，但從總體上來(lái)說(shuō)，市值的發(fā)展對(duì)資本市場(chǎng)乃至整個(gè)金融改革的積極作用，遠(yuǎn)重于這一點(diǎn)兒稅收。再者，從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，投資者賺錢時(shí)收稅，那么其賠錢時(shí)是否也要抵扣？可見這是一種成本比較高的征稅。

　　左小蕾：個(gè)人收入達(dá)1600元都要交稅，在資本投資上的高回報(bào)也應(yīng)該繳稅。至于技術(shù)上的困難，我認(rèn)為完全可以參照一下別人的東西，比如美國(guó)，投資者賺了錢，那肯定要按照全額交稅；如果虧了錢，會(huì)給一定比例的退稅。當(dāng)然不可能退回投資者全部虧損的錢對(duì)應(yīng)的稅收，因?yàn)槟菢樱瑫?huì)有巨大的道德風(fēng)險(xiǎn)。其實(shí)無(wú)論是從完善稅收體制改革的角度，還是從完善資本市場(chǎng)制度的角度，乃至社會(huì)公平和公民應(yīng)盡義務(wù)的角度，都應(yīng)該把資本利得稅的問(wèn)題提出來(lái)討論。而且稅收制度的改變是需要花時(shí)間充分討論，還要經(jīng)過(guò)人大通過(guò)。討論的過(guò)程也是吸收政策影響的過(guò)程。我們的許多投資者還是很有水平的，我聽說(shuō)有一些投資者已經(jīng)提出了這個(gè)問(wèn)題。從調(diào)整資產(chǎn)泡沫的角度，收稅信息的討論也是會(huì)有正面作用的。

　　巴曙松：我認(rèn)為股市趨勢(shì)更多的取決于流動(dòng)性、貨幣升值和不同的金融資產(chǎn)的相對(duì)收益水平，如果想通過(guò)開征資本利得稅提高股票投資的成本，那還不如取消利息稅，利息稅取消后儲(chǔ)蓄的收益率就高了，對(duì)資金的吸引力也有所增加。