鈕鍵軍

　　一天下跌163個點，4月19日，中國股市用歷史上最大的成交量制造了“2·27”以來的最大日跌幅。國家統計局當日公布的宏觀經濟數據，成為了壓垮股市短期走勢的最后一根稻草。由于一季度中國經濟增長率和三月份CPI雙雙創出近期新高，市場人士普遍預期，五一之前央行將再次作出加息決定，這對于當前已越來越依靠流動性而不是基本面支撐的股市行情來說，其心理影響不言而喻。

　　但我們認為，盡管加息不利于涉及數千萬投資者的中國股市的短期走勢，但從宏觀經濟與金融運行的實際出發，中國加息，而且應該連續加息，否則涉及十幾億人長遠利益的中國經濟將更加不堪重負。

　　按照統計局公布的數據，今年1季度GDP增長率為11.1%，同比多增0.7個百分點；同時，CPI同比增長2.7%，(3月份同比上漲3.3%，環比下降0.3%)，漲幅比上年同期上升1.5個百分點。

　　如果僅從上述數字，還不能判斷出央行是否會在近期加息。因為GDP的數字顯然偏高 ，但CPI環比有所回落則表明，央行前幾次加息已經取得一定的效果。

　　上周先期公布的銀行貸款數字，似乎也能支持央行暫時不加息。3月份人民幣各項貸款增加4417億元，同比少增958億元。對于貸款增長的下降，央行副行長吳曉靈的解釋是，在央行不斷回收流動性的背景下，加息對于抑制信貸增長有著重要的意義。

　　但我們認為，無論是CPI和貸款增長的下降，都不會也不應該成為央行不加息的理由。因為從現實情況來看，CPI以及信貸增長顯然不能反應

中國經濟的真正運行態勢，CPI和信貸情況也不應該成為央行貨幣政策的主要參考指數。

　　首先，由于中國獨特的社會生活文化習慣，大多數中國居民的消費傾向一直很低，儲蓄傾向高企則已相當固化，因此，中國極少出現西方經濟學的那種經濟過熱和惡性通脹同時發生的情況。這在最近10年的中國經濟運行中表現得尤其明顯。因此，如果央行堅持以CPI作為加息的指標，貨幣政策可能會嚴重落后于中國實際情況。

　　其次，在中國直接融資市場并不發達的時期，將銀行信貸控制作為主要調控手段無可厚非，因為那時中國企業的融資渠道單一，只能依賴銀行的貸款，中央政府只需卡死銀行信貸的口子，國內經濟的熱度就會立刻降下來。但隨著中央政府和市場的多年來的努力，中國的直接融資市場已經有了長足的進步，特別是在股市蓬勃發展的現在，即使受利率水平影響很大的企業債市場還存在著明顯的不足，但中國企業完全可以從

股票市場中獲得其所需的資金。

　　以房地產投資為例，盡管中國政府已經出臺了許多措施以求抑制房地產投資的過快增長，但根據統計局的數據，一季度房地產開發投資3544億元，同比增長26.9%，比上年同期加快6.7個百分點。房地產投資的這種增長顯然值得深究。

　　在這個問題上，我們比較認同國務院發展研究中心金融所所長夏斌的觀點，他曾指出，隨著經濟形勢的變化，中國央行調控經濟的中介目標顯然要隨之發生變化。問題是，CPI和信貸增長確實已經不合時宜，那么央行應該以什么作為中介目標？

　　我們認為，現在將資產價格作為調控目標，顯然更為適合。因為在

人民幣升值以及熱錢持續追逐人民幣資產的情況下，中國資產價格更能反映中國經濟的現實。國務院總理溫家寶18日主持召開國務院常務會議，分析一季度經濟運行情況時再次提出 “加強金融調控和監管，防范各種金融風險”。我們認為，資產價格的過快增長正是當前金融風險的最重要癥結。

　　現在國內外較為一致的說法是，中國房地產泡沫已經出現，股市還有待觀察。我們則認為，中國股市其實已經出現了泡沫，需要觀察的只是泡沫程度。而資產泡沫向商品市場蔓延，也只是時間問題。

　　在資產泡沫還未蔓延到商品領域時，央行應該先于市場，通過加息等多種手段，為過快的經濟發展列車減速。從中國資產價格以及GDP增速上看，中國的加息不應該僅僅是一兩次，而應該是不斷地加息，直至抑制住中國經濟過快增長的趨勢。

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