何帆 張明 陳平

　　編者按

　　隨著輪廓日漸清晰，關于國家外匯投資公司籌資方式、投資規模和投資方向引起國內外資本市場各方的普遍關注。《第一財經日報》從今天起推出“CIC猜想”系列專欄，將就國家外匯投資公司的投資策略、治理結構、對宏觀經濟和國際市場的影響等問題作深入分析。

　　“兩會”期間，新任國務院副秘書長樓繼偉召集十多個部門召開了一次部際聯席會議，討論國家外匯投資公司的籌備事宜。目前，國家外匯投資公司的輪廓已經大致清晰：由國務院直接領導，初步投資規模在2000億美元左右，籌資方式為向央行或商業銀行發行人民幣債券，用發債收入與央行外匯儲備進行置換。

　　那么，為什么要成立這樣一家外匯投資公司呢？

　　成立國家外匯投資公司的背景是：在經常賬戶和資本賬戶持續雙順差的推動下，中國的外匯儲備規模急劇增長，截至去年底達到10633億美元。外匯儲備對持有國而言并非免費的午餐。持有外匯儲備的成本至少包括：第一，官方外匯儲備大多投資于發達國家債權，而債權的收益率一般遠低于直接投資的收益率。例如，當前美國10年期國債收益率僅4.5%，而外商直接投資在中國的收益率至少在15%。這意味著持有外匯儲備具有很高的機會成本。第二，外匯儲備作為資產項反映在央行的資產負債表上，對應著本幣負債。美元大幅貶值不但會直接造成外匯儲備價值縮水，還會造成央行資產負債表惡化，增加央行實際債務水平。第三，在中國特色的強制性結售匯制度下，外匯儲備累積將會導致以外匯占款形式發放的基礎貨幣存量增加，即使通過央行票據和定向票據的方式對沖，外匯占款飆升還是造成中國國內流動性泛濫的主要原因。流動性泛濫不僅容易形成

　　成立一家由國務院領導的國家外匯投資公司，避免了對外匯儲備積極管理的職能分散于若干不同的部門手中，避免了各個部門由于有不同的目標和政策而互相掣肘

　　外匯儲備積極管理是指在外匯儲備超過滿足流動性和安全性所需規模的前提下，將富余儲備交由專業投資機構管理，拓展資產種類，延長投資期限，從而提高外匯儲備資產的整體收益水平。實施外匯儲備積極管理能夠提高外匯儲備的收益率，將一部分外匯儲備從央行的資產負債表中轉出，因此有助于降低持有外匯儲備的成本。國際上實施外匯儲備積極管理比較成功的經驗是新加坡和挪威。新加坡從1981年開始對外匯儲備實行積極管理。主要負責新加坡外匯儲備管理的新加坡政府投資公司(GIC)，其投資領域除美、歐政府債券外，還包括股票、房地產及直接投資(Special Investment)。其目前管理的外匯儲備資金超過1000億~1500億美元，規模位居世界最大基金管理公司之列。淡馬錫控股(Temasek，下稱“淡馬錫”)是另外一家介入新加坡外匯儲備積極管理的企業。淡馬錫原本負責對新加坡國有企業進行控股管理，從上世紀90年代開始，淡馬錫利用外匯儲備投資于國際金融和高科技產業，至今公司資產市值達到1003億新元。成立于1998年的挪威銀行投資管理公司(NBIM)主要負責管理挪威政府通過石油出口獲得的外匯儲備，目前投資于一個包羅廣泛的證券組合，估計其規模也在1500億美元。同樣擁有大量外匯儲備的韓國和馬來西亞已經模仿GIC，建立本國的政府投資公司。中國政府實施外匯儲備積極管理的第一步是在2003年底成立中央匯金公司，該公司負責利用外匯儲備對國有商業銀行和證券公司進行股權投資，目前該公司投資組合中包括建設銀行、中國銀行、工商銀行、銀河證券、申銀萬國證券、國泰君安證券等，迄今為止獲得了不錯的收益率并積累了一定經驗。中國政府實施外匯儲備積極管理的第二步，是仿效新加坡GIC及韓國KIC的模式，成立國家外匯投資公司來多元化地投資于全球范圍內的金融資產及實物資產。

　　成立一家由國務院領導的國家外匯投資公司，避免了對外匯儲備積極管理的職能分散于若干不同的部門手中，避免了各個部門由于有不同的目標和政策而互相掣肘。在確立了建立獨立的國家外匯投資公司之后，應立即著手協調、重組現在分屬不同部委的權力和職能。從國際經驗來看，建立獨立的投資機構是為了將外匯儲備的管理分隔出來。外匯儲備是國家的戰略儲備，對外匯儲備的管理除必須遵守《公司法》及所有適用于公司的法律法規外，挪威和新加坡都對保護外匯儲備不被擅自動用制定了嚴格的法律制度。挪威的石油基金法案規定，石油基金可以被轉移到經過挪威議會批準的中央政府預算基金中，除此之外不能用于其他任何目的，不能借給中央政府或者私人部門。在新加坡，1991年新加坡憲法修正案建立了保護關鍵資產和外匯儲備的“兩把鑰匙”制度。這一制度規定，新加坡總統對政府動用或者減少既有外匯儲備的決定擁有否決權。與此相應，包括GIC和淡馬錫在內，第五款下(the Fifth Schedule)法定部門、政府企業董事會成員、主要高級管理人員的任免也必須得到新加坡總統批準。1999年7月出版的白皮書對上述憲法條款進行了解釋。根據這一解釋，上述條款的實質是要求新加坡政府和新加坡憲法第五款下的法定機構和政府企業必須在其任期內保持預算平衡，不得動用過去的儲備。GIC和淡馬錫都注冊為私人企業，但由政府全資擁有(Private Company, Wholly Owned by the Government)。作為私人企業，表明兩家公司不同于政府的制定決策、管理市場、維護公共利益的職能，而是完全按照商業原則運作。NBIM是一個單獨的管理單位，但也并無獲取敏感中央銀行信息的通道，也必須遵守商業原則和金融市場的投資規范。

　　在圍繞中國外匯儲備積極管理的爭論之中，我們不難看出各個部門的利益取向和博弈。我們也隱約看到，有的部門和利益集團試圖將外匯儲備轉化為公共支出，借外匯儲備積極管理的時機獲得更多的資金和權力。因此，要密切關注這一政策討論的動向。

　　(作者何帆系中國社會科學院世界經濟與政治研究所所長助理、張明系中國社會科學院世界經濟與政治研究所博士、陳平系大連海事大學副教授)