想要赴海外上市的中國民企們，面對變化，將如何抉擇？

    首席記者 黃一琨 記者 徐濤

　　將于9月生效，由商務部等六部委聯合制定的“2006年第10號文”——《關于外國投資者并購境內企業的規定》，究竟在多在程度上影響了中國民營企業變身海外紅籌，邁向海外資本市場的道路？

　　肖南是成都岸寶紙業集團有限公司董事長，這是一家專為康師傅和統一方便面生產紙碗的民營企業。2006年末，他剛制定了企業上市的計劃。包括他在內的，眾多的，有著海外紅籌夢的中國民營企業家們將如何抉擇？

　　一大筆錢，伸出手卻可能拿不到。2007年，眾多優秀的中國民營企業就要面對這種煎熬。

　　這是個新麻煩。

　　因為過去兩年事情并不是這樣——只要你的企業足夠優秀，就會有錢砸到你的頭上。

　　由于流動性過剩，

中國經濟不斷被看好，數量龐大的資本向中國流動，希望搭上中國經濟發展的高速列車，然后以錢生錢。帶著這筆錢來的境外私人股權投資者們（以下簡稱PE）最青睞的是中國的民營企業，希望投資它們，培育它們，最終帶到海外資本市場，自己功成身退并獲得豐厚回報。PE們相信民營企業正是中國經濟騰飛的發動機，“我只瞄準民營企業。”磐天中國資本（Pantheon China Acquisition Corp.）合伙人、董事長兼CEO陳大江說。這是一家已經在美國OTCBB市場（一個電子報價系統，顯示的是許多沒有在美國NASDAQ和全國性證券交易所掛牌的OTC證券的價格信息）上市的私募基金，正尋找著年凈利潤5000萬人民幣，成長性較好的中國民營企業，一旦找到合適的對象，磐天就會致力于將它帶到海外，最終在NASDAQ上市。

　　2006年全年，一共有86家中國民營企業在境外上市，已經遠遠超過了國有企業13家的上市數量。

　　現在，中國民營企業的機會依然很多。“以前PE會有明確的行業要求，比方說只做IT，或是食品。現在他們有點瘋狂，你告訴他們企業以往賺了多少錢，以后會賺多少，算下來如果OK，他們就投。”中倫金通律師事務所的合伙人劉鳳良說。

　　唯一的變化是一紙文件——“10號文”。

　　這個將于9月生效，由商務部等六部委聯合制定的“2006年第10號文”——《關于外國投資者并購境內企業的規定》，究竟在多大程度上影響中國民營企業變身海外紅籌，邁向海外資本市場的道路？

　　陳大江現在不得不考慮一下“10號文”，他需要耐心向他選中的企業解釋，為什“10號文”不會影響他們之間的合作，并且努力打消他們的顧慮。但如果早一年，他只需要進行挑選優秀的中國民營企業就行。

　　最愛“紅籌路”

　　肖南知道這一切的時候，已是2007年的3月了。他的第一反應是：“這個‘10號文’是暫時的吧。”

　　肖南是成都岸寶紙業集團有限公司董事長，這是一家專為康師傅方便面生產紙碗的民營企業。2006年末，他剛制定了企業上市的計劃。

　　肖南為自己的企業選擇了紅籌上市的融資方式，在他看來，這條路非走不可。

　　為了給這個自己一手創辦的企業融資，肖南和其他民營企業家一樣，像在走迷宮。試試這條道，走不通，那就再嘗試另外一條路。

　　肖南首先發現貸款這條路走不通。作為一家民營企業，一直以來只有兩家商業銀行愿意向他提供貸款。其中一家還不接受現金流和應收賬款做擔保，因而能得到的貸款金額很有限。

　　接著，肖南又嘗試和泰國的詹氏家族合作。“那個泰國的老爺子有的是錢，只要告訴他這個行業前景有多好，他就愿意投錢。所以現在我給他股份，而且幾乎每個月都要去一趟泰國，告訴他公司發展得有多好。”

　　不過這些錢并沒有多到足以支撐企業的長遠發展。因而，肖南的計劃是，一旦自己的企業發展到銷售額2億、投資收益率25％時就去上市，以募得企業發展所需要的資金。與他合作的泰國企業也是上市公司——這個樣本讓肖南知道公司上市之后企業更能如魚得水。

　　肖南沒有選擇國內的A股市場，甚至也沒有選擇深圳的中小企業板。“門檻太高，限制也太多。排隊排得太長。”他說。而2004年的“王小石案”也讓他對進入A股市場信心不足。

　　在“王小石案”中，證監會發審委工作處副處長王小石涉嫌向申請上市的企業出售發審委委員名單而被逮捕，震動巨大。根據規定，在審核企業上市過程中，只有參加發審委會議的7名委員中的5名同意，才算通過。因此，一些申請上市的企業便想方設法獲得審核本企業的委員名單，以便在會議前進行暗箱操作。王小石一案既使得一些希望通過“財經公關”手段抄捷徑上市的企業噤若寒蟬，也讓一些希望在境內上市，但不得其門而入的民營企業對上市視若畏途。

　　2006年9月，英國倫敦證券交易所的AIM二板市場在成都的一場推介會觸動了肖南赴英國上市的心思。AIM拋出了誘人條件：對上市公司的行業、融資規模、企業大小均無硬性規定，上市申請文件也不經交易所預先審核，對公司治理也沒有要求。

　　而在英國AIM來中國推銷自己之前，美國NASDAQ、新加坡證券交易所、日本東京證券交易所、韓國證券交易所等都已在中國向意欲上市的民營企業拋出繡球。

　　和他們一同前來的，還有大批PE.根據《私人股權情報》（Private Equity Intelligence）的統計，2006年可用于投資中國市場的PE新增了40家，實際投資130億美元，新籌142億美元的資金。其中還顯示，大型私人股權投資公司黑石、KKR等都在中國厲兵秣馬，一些著名企業的退休CEO們也親自帶著自己的私募資金來到中國。

　　肖南很樂觀。2006年，他的“岸寶紙業”年銷售額達到了2億元，已經得到了一些境外PE的青睞。他想從PE那里得到的不僅僅是錢。對于他而言，他要利用這個機會克服民營企業的短板，比如：管理，全球戰略性的視野……然后從一個家族企業變成一個大企業。 PE的確能幫上這個忙。轉戰了各個國家，他們有豐富的管理經驗和市場觀察力，而對國際市場的了解使他們能夠帶給民營企業更開闊的視野。

　　早肖南一步的匯源果汁已經嘗到了紅籌路的甜頭——這家果汁生產企業于2007年2月23日成功在香港聯交所上市，一舉融得24億港元。

　　在上市之前，匯源進行了幾輪融資，法國達能集團、美國華平投資集團、荷蘭發展銀行以及香港惠里基金共同投資匯源果汁2億多美元，并幫助匯源上市成功。

　　“產業投資者在銷售和研發方面對企業很有幫助，而財務投資者能夠提高企業財務管理能力。”匯源果汁集團的執行董事路長青說。

　　與匯源合作的美國華平投資有非常強的提高企業財務管理的能力；荷蘭發展銀行在全球農業的研究與發展方面頗有建樹，在全球亦投資過大量農業相關類企業。“這些會為我們的發展和決策帶來不同的視野。”路長青說。

　　匯源早在外管局“11號文”出臺時就對政策風險高度關注，并在“10號文”出臺之前搭建完成了紅籌上市所需的各種架構。上市成功后，一直困擾企業發展的資金問題得以緩解。比起幾年前為解決資金問題，與德隆合作，將51％的控股權拱手相讓，境遇有天壤之別。

　　目前，肖南的岸寶紙業不可能像匯源那樣幸運了。“今年我還不著急，如果明年后年還這樣，那我要急死了。”肖南說。

　　影響

　　“10號文”會在多大程度上影響紅籌模式？

　　中國的民營企業為了海外上市，通常以個人名義在開曼群島、維京、百慕大等地設立“特殊目的公司”（SPV），再以境內股權或資產對SPV公司進行增資擴股，并收購境內企業的資產，然后以SPV公司的名義在境外上市。這就是著名的紅籌模式。

　　看起來頗費周折和錢財，不過，在民營企業家眼里，這一點都不算是賠錢的買賣。因為這樣能夠規避監管機構的限制，省去漫長的審批時間。

　　與在香港聯交所H股直接上市相比，紅籌模式的優勢首先在于沒有規模門檻的“456”限制——即要在海外H股上市的企業，凈資產不得少于4億元人民幣，上一年度的稅后利潤不得低于6000萬人民幣，并需要顯示出有增長潛力；按合理預期市盈率計算，籌資額不少于5000萬美元。更重要的是，紅籌股公司的資產運作較H股公司更為自由，H股公司的資產運作要受到來自內地多個政府部門的限制。

　　嘉富誠國際資本有限公司在其《2006年中國企業海外市場IPO研究報告》中說：“2006年中國企業海外IPO大部分都采用了紅籌的方式，共計81家，全部為民營企業。”

　　PE在中國退出途徑過于狹窄，中國企業海外IPO政策不完善，而一大筆資金在體制外循環也讓監管部門頭疼。三年前，商務部研究院梅新育博士領銜組織題為《中國與離岸金融中心跨境資本流動問題研究》的研究課題，最后的報告中列出數字：2004年第一季度，英屬維京群島、開曼群島、薩摩亞在中國外資來源地中分別排行第2、第7和第9位。中國自上世紀80年代以來，大約有4000名腐敗犯罪分子逃往國外，帶走大約500多億美元的資金。這些資金一般都是通過“可信賴”的離岸公司向外轉移的。該報告試圖說服監管機構，通過紅籌模式，有太多資金不在他們的監管之內，后果是，大量資金外逃，公司欺詐，轉嫁金融風險……

　　梅新育的研究報告在2004年年中引起了國務院的注意，溫家寶總理分別給央行行長周小川和中國銀監會主席作批示，黃菊副總理則批示給前國家外匯管理局局長郭樹清和中國證監會主席尚福林，要求金融管理部門盡快洽商提出解決辦法。

　　于是，2005年上半年，外管局連續出臺“11號文”和“29號文”加強監管紅籌模式。此舉引起了業界的激烈反應，當年11月，外管局又出臺“75號文”，一改“11號文”和“9號文”中的嚴厲態度。政府部門在與此文同時出爐的新聞通稿中表態說，允許境內企業通過紅籌方式融資。不過，就在適度為紅籌“放閘”還不到1年，商務部“10號文”出臺，適度放開的口子重新收緊。

　　制肘

　　“10號文”讓很多民企在海外紅籌路上躑躅不前。

　　過去境內企業以外資名義到境內投資或到境外設立SPV公司再返程投資時，除了特定行業或投資金額大，要到商務部申請審批外，一般由省級審批機關審批即可，現在權力盡收商務部。設立SPV公司的審批主導權也由外匯管理局轉移到商務部。SPV公司其后不管是現金并購或換股并購（以股權作支付手段），也都需由商務部審批。

　　而長期以來對海外紅籌上市干預力度有限的中國證監會也在“10號文”中加強了對此類公司的監管——SPV公司境外上市交易，需經中國證監會批準。

　　易凱資本首席執行官王冉表示，自己認同政府監管的初衷，“唯一的問題是在那些不涉及禁止外商投資的行業、不涉及國有股權、不涉及上市公司、也不存在惡意外匯出逃或資產轉移的案例中也需要如此監管嗎？”

　　“我理解政府部門想要監控腐敗官員的資金外逃渠道，但是難道這些人還會通過SPV公司返程投資嗎？”嘉富誠國際資本有限公司董事長鄭錦橋說。

　　在目前情況來看，民營企業海外上市難度驟增。

　　鄭錦橋說，“10號文”出臺后，SPV公司返程收購及上市，光提交給中國證監會國際部的文件就增加了16個。整個上市過程增加成本300萬到500萬人民幣。

　　文件的不明晰，缺乏操作說明等現實情況也讓業內人士困惑不已，上市周期不確定性增加。

　　“圍繞相關的法律問題你咨詢10個律師可能至少會得到5個不同的答案。”易凱資本首席執行官王冉說：“as clear as mud，像泥巴一樣透明。”

　　此外，10號文的一些規定操作起來難度很大。比如目前SPV公司返程收購國內公司資產的時候，主流方式是采用換股，以補足收購資金不足，并且節省交易成本。而“10號”文規定，SPV公司必須在一年之內實現境外上市，如果一年之內不能上市，商務部的批準自動失效，境內企業股權結構恢復至并購前，也就是企業之前付諸的所有努力瞬間歸零。

　　“企業上市是一個充滿變數的過程，上市時機的選擇完全取決于當時當地的市場狀況，怎么可能硬性規定企業的上市預備時間呢？”鄭錦橋說。

　　事實也加劇了業內人士的擔憂——從文件正式實施那天起，還沒有一家意欲境外上市的民營企業獲準放行。甚至是紅籌上市的第一步——申請設立SPV公司，在全國范圍都未有一家獲批復。

　　上海大成律師事務所的申林平律師分析說，政府似乎不鼓勵優質的民營企業去海外上市。“前些年A股市場很不好，新股停發，所以監管機構愿意民企境外上市。現在A股市場很‘火’，所以政府想讓好的企業回來”。他說。前幾年，他編寫了《中國企業境外上市法律實務》，現在，他認為是時候編寫《中國企業境內上市法律實務》了。而他的很多同行也在為迎接企業A股上市而帶來的市場機遇做準備。

　　劉鳳良在“10號文”出臺之前給他的客戶提出意見說：不論“10號文”內容如何，都要搶在9月8日生效前先完成紅籌重組的整個境內審批過程。有些客戶這樣 做了，現在不再受“10號文”的影響，并可以順利境外上市；而另一些對“10號文”信心滿滿的客戶，原本的上市計劃付之闕如，懊惱不已。

　　劉鳳良的一個客戶是一家去年年利潤達到9.8億元的有色金屬企業，國有商業銀行一度追著這家企業要求貸款。而從去年年底開始，銀根緊縮，銀行紛紛要求提前還貸，而貸款都已作為固定資產投入，原本的海外上市計劃已成泡影，企業即將迎來發展歷史上最嚴峻的挑戰。

　　繞道

　　“商人總是有辦法的！”肖南說。

　　比他先行一步的民營企業家們已經在想辦法了。在他們看來，這只是迷宮中的另一堵墻。換一個走法，終究會走通，只是不知道要費多少曲折。

　　而劉鳳良的客戶擔心的，正是這種曲折。

　　1998年，春都集團的董事長高鳳來為了公司能在境內上市，親自來到北京來，每天早上7點就到中國證監會，給每個辦公室都打上水，走廊也掃得干干凈凈，這樣堅持了很久，才疏通了高層關系。劉鳳良回憶說。

　　而現在劉鳳良為了客戶要絞盡腦汁的，是要想出如何通過法律方式，繞過“10號文”。“如果境內企業已經是一家外商投資企業，就不再適用‘10號文’。有關公司股權重組，則要適用原經貿部關于外商投資企業股權轉讓的若干規定。因此，很多企業就是利用這個政策空間，利用已經有的外商投資企業這個殼資源。”他說。這是他想出的第一個辦法。

　　“或者，設立外商投資企業（一般是合作企業）將外資先引進來，然后等待商務部關于適用‘10號文’的審批。”這是另外一個無奈的辦法。因為誰也不知道未來會怎樣。

　　這個無奈的辦法風險很大。PE們投資企業后，退出的主要途徑就是讓這個企業上市，一旦沒有了退出途徑，PE們對于是否投資就有顧慮。

　　“在這種情況下，對企業的估值水平就會降低很多。很多企業為了獲得發展的資金，不得已只能接受這樣低的估值，等于是賤賣了。”劉鳳良解釋說。而他已經見證了幾個企業“賤賣”的過程，“協議簽完，那些企業的老總都說不出是在笑還是在哭。”

　　比這招更險的棋還有。美國萬通投資銀行執行董事孫飛自稱自己能夠讓民營企業順利海外上市，他并不多透露細節，只是在記者采訪他時，他仍頻繁地接著電話，以安排幾位領導的會面。另外，在記者采訪中也遇到幾名企業家覺得自己能量不小，可以上下活動，以獲得境外上市的機會。

　　“10號文”如一道堤壩，攔住了中國民營企業海外上市的潮流。這也給商務部外資司帶來了巨大的壓力。

　　一位業內人士說，自己曾就此事與商務部外資司主管官員交流，該官員表示，有形無形地影響“10號文”確實對企業海外上市有影響，而眾多正處于慢慢審批過程中的民營企業也動員了各種游說力量，希望“闖關”成功。這讓外資司壓力倍增。但是由于高層批示在先，目前實際操作部門不敢有半步僭越。

　　“目前我們手頭的客戶都是在‘10號文’之前完成各項準備的企業，其他的只能等等看。”王冉說。

　　作為財務顧問，嘉富誠國際資本公司的客戶也因為“10號文”，呈現苦樂不均的狀況。

　　“南方的一些企業比較超前，早幾年已經完成了SPV的設立，不用受‘10號文’的影響，而內地的企業只能眼睜睜地等待。”公司董事長鄭錦橋說。

　　困擾企業家和律師們的這些問題也在困擾著PE們，當然他們的日子要好過一些。

　　而更多的PE以后也許會考慮讓自己投資的企業直接在中國A股上市。全流通問題的正在逐步解決，國內上市公司市盈率頗高，這讓PE選擇中國股市變得可以接受，即使進入中國，等待人民幣升值也是一件有利可圖的事情。

　　另一家來自美國的PE——堡航集團（Shipston Group）副總裁王文勇也同樣認為，中國股市的確是個很好的選擇。“不過，這并不意味著企業非在A股上市不可，就像不能強迫別人愛你一樣。企業自己會有理性，如果A股市場確實好，他自然會作出選擇。”王文勇說。堡航集團依然準備將在俄羅斯、烏克蘭、哈薩克斯坦等一些國家的投資逐步退出，籌措10億美元左右的資本進入中國。

　　如果

　　現在，業界正在翹首等待三套法規的頒布，它們分別是《上市公司國有股權轉讓管理辦法》、《新的外商投資產業指導目錄》，以及“10號文”的實施細則。與此同時，有關成立涉及跨境交易的獨立審批和協調機構的呼聲也越來越大。

　　“如果我們企業能上市，那么我們的年營業額能夠達到10億以上。”肖南說。他的企業現在的年營業額在2億左右。

　　“如果聯想沒有在美國上市，那么它就不可能收購IBM.”路長青說，他所在的公司“匯源”已經在香港上市，并瞄準了整個亞洲市場。

　　“如果‘匯源’在今后依然能夠有個寬松的環境，在資本市場上搏殺，而不是受到各種限制，那么它很可能成為中國的‘

可口可樂’。”劉鳳良說，他已經看過太多的企業由于被束縛住手腳而死去。

　　如果……

　　（本報記者張平對本文亦有貢獻）（未經授權，不得轉載）