Logan Wright/文

    中國人民銀行宣布，3月18日(周六)起將人民幣存貸款基準利率上調27個基點，1年期貸款利率上調至6.39%，存款利率上調至2.79%。這一舉措來的比預期要早，與前兩次加息相比，這一次央行對經濟數據的反應更快，基本上即刻采取了措施。央行此次加息意欲一箭射四雕，但是預計本次加息對整體經濟及資本市場只能產生短期且有限的影響。

　　為何選擇現在？

　　進入2007年以來，央行已經兩次提升存款準備金率，并發行央票超過1萬億元，但是對解決流動性問題似乎不太見效。3月18日，央行終于使出了殺手锏——利率政策。

　　2月底3月初時，央行還聲稱目前的利率水平很“恰當”，但是面對漲勢如潮的貸款及投資數據，央行不愿再靜觀其變。對通貨膨脹上漲的擔憂或許對加息有一定的促進作用，但是真正催生這次加息的還是令人咋舌的銀行貸款金額。

　　此外，央行將宣布加息的時間定在周六早上，恰逢“兩會”正式結束，因此既不會對兩會造成負面的影響，也不會對金融市場造成太大沖擊。據悉，央行行長助理易綱是推動本次加息的關鍵人物，這可能是央行更加獨立的一個信號。

　　央行的憂慮

　　政府對新增貸款及固定資產投資增長感到非常不適。

　　首先，中國銀行業系統仍然十分脆弱。雖然國有商業銀行已經剝離不良貸款并改制上市，但是中國金融系統仍然大量依賴銀行貸款，銀行系統的未償貸款約為GDP的110%。外界有聲音質疑其資本分配效率。經濟規劃部門也意識到，銀行貸款對宏觀調控非常敏感，如果經濟突然放緩，大量的貸款有可能成為不良貸款。再次出現不良貸款將超出銀行的支付能力，政府不得不再次融資救援。而這將降低銀行商業化運行的積極性。

　　其次，投資方面，產能過剩行業的投資項目持續增加將導致價格下降、利潤下跌并使銀行不良貸款增加。目前，中國的經濟增長過度依賴固定資產投資以及出口而不是國內消費。除非國際及國內市場增長與生產擴張同步增長，否則投資及出口收益將隨時間前移而降低。

　　最后，監管層希望限制借貸及投資，但是可隨意支配的工具卻越來越少。商業銀行的股東范圍越來越廣，其追求的目標理應是利潤最大化而不是按照國家的投資計劃行事。商業銀行的當務之急與央行政策發生了分歧，在這一輪的較量中，商業銀行盈利的動力似乎略占上風。

　　未必一箭四雕

　　值得注意的是，央行此次加息意欲一箭射四雕。其加息聲明宣布，本次上調利率，“有利于引導貨幣信貸和投資的合理增長；有利于維護價格總水平基本穩定；有利于金融體系穩健運行；有利于經濟平衡增長和結構優化，促進國民經濟又好又快的發展。”

　　這些目標能完全實現嗎？這是個大大的問號。

　　首先，單憑利率政策不可能達到“信貸的合理增長”。中國企業嚴重依賴銀行貸款，80%的企業資金來自于銀行貸款，因而27個基點不會降低貸款需求，但卻增加了貸款的違約風險。此外，近期銀行貸款是否流向股市等“虛擬”經濟尚不得而知。1、2月份的固定資產投資已經接近“合理”增長，這也說明股市有可能是大部分銀行信貸的最終去向。銀行貸款利率雖然上調至6.39%，但是與股市的收益相比仍可接受。

　　其次，上調利率有可能使外部失衡惡化。今年前兩個月貿易順差高漲，說明銀行系統的流動性由貿易盈余造成。2月份，出口年同比上漲51.9%，而進口年同比增長僅為13.1%。加速

人民幣升值是最有望解決外部失衡的措施，但是決策機構對此似乎仍缺乏共識。提高利率將給人民幣帶來更大的壓力，并鼓勵更多的資本流入，從而使外部失衡進一步惡化。

　　本次加息的另一個潛在目標就是抑制股市泡沫，但是除了短期的心理影響之外，加息不會阻止大量的資金涌入股市。

　　宏觀經濟調控的可持續性

　　本次加息及其動因引發了我們對中國宏觀經濟調控可持續性及有效性的思考。該戰略的出發點是人民幣緩慢升值。人民幣快速升值可能會有效限制貿易順差及資本流入，但是代價太大，這將導致中國低附加值出口產業(如紡織業)失業率增加。經管部門希望壓制資本流入，但卻并非從資本流入自身入手，而是通過吸收銀行系統流動性及行政措施限制貸款及投資。

　　從今年1、2月份的數據來看，貸款及投資增長壓力依然嚴重。此外，政府圍攻資本流入的戰略已經開始威脅到金融部門的商業化進程。

　　中國將中美利差作為限制投機性資本流入的緩沖劑，因而央行極力壓抑利率，也阻滯了國內資本的有效定價。央票的收益仍然很低，在2.8%上下浮動。依靠短期央票(大多為1年期及3年期)意味著央行不得不每年翻新發行量，對沖壓力也逐年累加。實際上，央行將人民幣緩慢升值的部分代價轉嫁給了商業銀行，但另一方面央行還試圖將商業銀行轉型為具有商業動力的企業。

　　讓中國更加苦惱的是，這些宏觀調控措施除阻撓商業銀行的商業化進程外，并未達到其主要目標：限制借貸及投資。利率微幅上調似乎并不能降低國有企業的貸款需求，但卻增加了企業的違約風險。2006年的宏觀調控措施與2004年緊縮措施如出一轍，效力有限。盡管監管當局已經很努力，但是固守人民幣緩慢升值妨礙了資本的有效定價，大量的資本流入又被銀行以貸款的形式發放到市場，投資于新項目。中國銀行業的命運很大程度上取決于2003年至2006年間出借的10.7萬億元貸款的履約情況。

　　從今年前兩個月的數據看，央行限制貸款的任務比發改委限制投資更為艱巨。但是，未來幾個月隨著企業紛紛將貸款投放到新項目上，投資增長將再次上漲。

　　展望未來，預計中國將采取與2006年同樣的宏觀調控措施，包括提高存款準備金率、降低出口減稅、對商業銀行進行“窗口指導”、限制土地審批及新項目，還有可能再次提高利率。即將成立的“政府投資公司”也將為

人民銀行的貨幣政策提供幫助。預計央行將在國內債市發行2000億-2500億人民幣債券。

　　來源：經濟觀察報網