俞鐵成

　　企業由少數股東控制變成多數股東共享的公司——上市公司被稱為“公眾化”；與之對應，“私有化”即是上市公司的公眾股東比例降低到一定限度(如中國規定，股本4億元以下公司的公眾股東比例最少為25%，4億元股本以上公司的公眾股比例最少為15%)之下則不能上市，俗稱“退市”。

　　上市公司“私有化”的力量通常來自于兩大渠道：一是上市公司的大股東自己掏錢收購公眾股東的股份；二是上市公司自己掏錢收購公眾股東的股份，簡稱“股份回購”。

　　在國際資本市場里，以大股東要約收購或上市公司股份回購為內容的所謂“私有化”公告經常發生。上市公司私有化是非常正常的成熟的資本運營手段，并不值得驚奇。目前圍繞TOM私有化而引起的這場廣泛的針對“私有化”的探討，雖然在國外市場人士看來比較可笑，但在國內還是具有一定的教育作用。

　　核心：賤賣

　　“私有化”產生的原因有多種解釋，如減少關聯交易(如中石化的系列大手筆私有化案例)、整合集團資源(TOM私有化頗有此意)、節省上市費用等等。然而撇開表面的浮塵，縱觀國際資本市場數百起案例，“私有化”產生的核心原因就是上市流通的股份股價通常大大低于凈資產，且交易清淡，遠不能體現公司的內在價值。

　　如2005年發生的香港的上市公司私有化浪潮。4月太平地毯(0146)大股東嘉道理家族提出私有化建議，該股于5月22日停牌前收報0.88港元，而2002年底每股資產凈值3.06港元；中糧香港5月宣布，以每股0.74港元，斥資10億港元將控股子公司鵬利國際(0268)私有化。出價較鵬利國際停牌前的0.43港元溢價72%，而較其2002年底每股資產凈值1.44港元折讓48.6%。

　　國內的互聯網巨頭如搜狐早把股份回購這一所謂“私有化的前奏”技巧玩得嫻熟無比。近期盛大5000萬美元、網易1億美元的回購公告更使某些市場分析人士熱衷于分析“盛大、網易退市”的可能性。筆者看來，盛大、網易此舉根本不可能真的為退市而做，其目的只有一個——給市場信心，提升公司股價和市值。1987年10月紐約股票市場出現股災時，在兩周之內就有650家企業發表股份回購的計劃，以抑制本公司股價的進一步下跌。

　　“股份賤賣”還有一種方式值得我們關注，即在低市盈率的市場私有化退市，然后拿到高市盈率的市場重新上市。如有一家在新加坡上市的某內地企業，年凈利潤約1億新元，目前市盈率僅有8倍。公司董事長不堪長期忍受如此低的股價表現，終于考慮私有化該公司，然后拿回國內A股。按照目前國內市場走勢，估計至少可以按照15倍市盈率發行，上市后流通市盈率可達30倍。

　　底牌：錢多

　　“私有化”不是任何上市公司都玩得起、玩得轉的。股票再便宜，一旦整體要約收購通常還是需要一筆不小的資金，要能把“私有化”這一資本利劍揮得得心應手，上市公司必須要以充沛的資金作為后盾。所以我們看到的私有化案例的主角幾乎都是有錢的主，國有的中石化、中石油、中移動等可以輕松動用上百億資金；民營新貴如盛大、網易等一次動輒花費上億美金也不吃力。

　　自有資金不夠也要有“借錢”的本領。向誰借？目前全球私募股權基金(Private Equity Fund)最樂意干的活，就是幫助有巨大套利空間的上市公司私有化。位于美國紐約的收購基金公司WL Ross & Co LLC在2000年以后，以低廉價格連續收購處于嚴重虧損中的美國三大上市鋼鐵集團如Bethlehem、LTV和Acme公司，將這三家鋼鐵公司下市并重組為美國第二大綜合鋼鐵集團ISG.隨后，ISG于2003年重新在紐約證交所上市，市值達到40億美元。該公司于2005年10月以45億美元的價格被印度米塔爾鋼鐵公司收購，后者因此一躍成為全球鋼鐵業頭號巨人。不到五年時間，WL Ross基金在完成“收購-私有化-重新IPO-全面套現”的整個投資流程中，獲利數十億美元之巨。

　　當然，大股東持股比例(越高越好)、合適的市場時機(股價越低于凈資產越好)等也是玩轉“私有化”的重要考慮因素。

　　時機未到

　　目前，隨著股市的火爆，許多分析人士和投資者都在追捧一個所謂的“私有化”板塊，預測哪些上市公司可能被集團公司整體收購并私有化。筆者認為這種非理性的推斷是徒勞無功的。中國上市公司“私有化”在未來兩三年的時間內只能是“星星之火”，不可能形成“燎原之勢”。原因很簡單：首先，目前國內能玩得起這么昂貴的資本游戲的只能是實力雄厚且下屬有多家上市公司的國有特大型集團。

　　其次，在國內上市公司“殼”資源緊缺的背景下，包括中石化、中石油在內的大集團越來越傾向于通過出售“殼”的方式實現將上市公司原有核心資產以資產置換或以資產回購股權等方式實現“退市”，而把“殼”資源轉讓給急于借殼上市的企業。于是我們看到長航集團借殼武漢鳳凰、東北證券借殼錦州六陸、國元證券借殼北京化二等一個個案例相繼出現。與耗費巨資私有化退市相比，這種“退肉還殼”的重組模式一方面使大股東不出現金就獲得上市公司核心資產，另一方面還可以把“殼”賣出回收至少數千萬現金，兩種模式優劣立現。

　　當然，隨著國內民營資本的迅速壯大、資本市場的全面開放和外資基金的大規模進入，一旦股市進入相對熊市，大批股票“破凈”之時，市場化的“私有化”或“準私有化——股份回購”浪潮才會真正出現。

　　我們不妨拭目以待。

　　(作者為天道并購網CEO)(未經授權，不得轉載)