3月14日，在停牌5個多月之后，S京化二（000728）終于披露了重組方案，公司借助向控股股東出售資產、回購股份，以及以新增股份吸收合并國元證券有限責任公司等措施，完成重組和股改，國元證券也由此借殼上市。

　　這是繼廣發證券、國金證券、海通證券、長江證券等券商之后，又一家借殼成功的券商。與此同時，關于券商借殼的傳聞還在層出不窮，和券商借殼概念有關的二級市場股票價格也隨著傳聞起起落落。專家預測，今年券商借殼上市將會形成一股熱潮，而在這種熱潮背后，除了利益是否還有風險？

　　國元借殼之路

　　在國元證券之前，S京化二曾被認為是光大證券的借殼對象，最后無果而終。據光大證券分析原因是S京化二和自己關系不太密切。

　　去年12月17日，在停牌兩個月后，S京化二發布公告表示，實際控制人中石化集團正與國元證券就重組及股改組合運作事宜進行溝通磋商，并已達成初步合作意向。國元證券借殼S京化二正式浮出水面。

　　2007年2月2日，皖能電力發布的公告顯示，國元證券借殼北京化二已取得初步成果。

　　3月14日，S京化二披露了重組方案。

　　該消息在二級市場上也引起了反應，國元證券的兩個股東皖能電力（000543.SZ）和皖維高新（600063.SH）的股價均有上漲。而S京化二的股價在其停牌前的10個交易日內，更是急速拉升。

　　據統計，目前已經發布公告證實的券商借殼事件共有10起，海通證券借殼都市股份，國金證券借殼S城建投，西南證券借殼ST長運，國元證券借殼S京化二，長江證券借殼S石煉化，國海證券借殼ST集琦，東北證券借殼S錦六陸，新時代證券借殼西水股份。對此，武漢新蘭德的分析師余凱認為，未來將會有更的券商選擇借殼上市，因為成功上市的券商將獲得融資平臺，沒有上市的券商勢必不會自甘落后，而中信證券的成功增發已經體現了上市券商不可比擬的優勢。

　　上市千般好

　　余凱認為，券商借殼上市的強大動力來自于激烈的行業競爭。

　　據了解，目前我國大小券商約為100家左右。而根據發達國家的經驗證明，券商行業往往具有集中度高的特點，目前的100家券商在未來必將通過兼并收購不斷減少，因此利用資本市場做大做強避開被收購的噩運是券商上市嘗試的出發點。

　　余凱表示，通過收購營業部或者直接收購被托管的券商迅速占領市場份額是一條擴張捷徑，而這需要大量的資金，于是上市融資成為一種最佳選擇。此外，目前管理層一般只允許創新類券商或規范類券商經營融資融券等高端業務，而要獲得這類券商資格需要較高的凈資本要求，二級市場融資可以迅速提高凈資本。于去年11月實施的《證券公司風險控制指標管理辦法》中規定，未來券商業務資質、業務規模都將與凈資本掛鉤，過少的凈資本將直接限制券商的資產擴張能力和業務拓展能力，非常不利于競爭。

　　券商上市主要有兩種途徑，一是首次公開發行，即IPO，另一條路徑即借殼上市。IPO對券商的財務數據要求比較嚴格，其中要求最近三年必須盈利且最近三年的累計凈利潤不低于3000萬元。這對于剛剛從困境中走出來的券商們顯然很不現實，于是借殼成為券商上市無奈的選擇和必然的路徑。當然，也有券商選擇IPO，如光大證券多次重申直接IPO的愿望，但這需要等待和實力，對于大多數券商來說，融資的迫切程度容不得長時間的等待。

　　國元證券成立于2001年，前身是安徽證券，注冊資本20.3億元，2005年11月成為第13家創新類試點券商。截至2006年12月底，國元證券總資產78.6億元，所有者權益23.65億元，2006年實現凈利潤5.6億元。同時國元證券還控股長盛基金管理公司、安泰期貨公司，全資擁有國元證券（香港）有限公司，參股徽商銀行等金融機構。這樣一家地方中型券商通過改革成長為全國性證券控股集團，其要想繼續擴張更加需要資金支持。“開展新業務、收購、國際化，資本金成為一大障礙，我們不得不盡快尋找突破。”國元證券總裁蔡詠說，這也是盡快縮小中外證券公司規模實力差距，提升競爭力的有效途徑。

　　上市更具誘惑力的是有成功的例子擺在那里。通過公開發行上市的中信證券，利用上市地位實現了凈資本的大規模擴張，也利用上市籌得的資金迅速擴容，從一個中小型證券公司迅速成長為綜合排名第一的大型券商。據中信證券剛剛公布的2006年年報顯示，去年中信證券實現凈利潤23.71億元，同比增長493%，每股收益達到0.80元。

　　風險依然存

　　借殼上市無疑是一條捷徑，但其中隱藏的風險同樣不可忽視。對此，余凱認為，券商借殼上市后并非就踏上了坦途，各種隱患就像暗礁一樣，隨時可能給券商的經營帶來障礙。依常理而言，但凡愿意轉讓股權的上市公司，大多業績不佳，有賣“殼”的動機，通過重組盤活“殼”資源的想法，或是通過二級市場股價上升來達到其他目的。這些因素疊加起來就放大了券商在買殼的過程中所面臨的不確定性。即便券商“借殼”成功，也往往需要支付高額的成本進行資產的重新整合，甚至吞噬券商原有的經營積累。

　　借殼風險是客觀存在的。業內專家分析，券商借殼上市必須解決好以下幾個問題：一是如何將金融公司與實業公司的經營分離，也就是如何剝離原來的業務，這其中可能存在不利于保護原有股東利益的情況；二是對于已經完成

股權分置改革的上市公司，與大股東之間就對價與補償的問題需要重新談判，有可能以較高的代價換取較低的股權比例；三是對于即將借殼尚未股改的上市公司，很可能是問題公司和ST公司，其債務處理將比較復雜和繁瑣；四是在成功借殼之后，券商仍將面臨能否持續盈利，獲得再融資機會和融資數額大小的問題。

　　改變盈利模式是根本

　　據了解，廣發證券曾在2001年操作IPO計劃，并已經聘請了中信證券作為上市承銷商。但2003年廣發準備遞交上市申請材料時，證券市場進入了熊市，其上市計劃被迫放棄。目前的券商上市同樣存在這一問題，因為他們的盈利模式并未出現根本性變化。的確，即使成功上市，也將面臨能否持續盈利的問題，所以關鍵在于盈利模式的徹底改革。目前眾多券商已經認識到了這個問題，如何改變盈利模式也成為近期券商積極探索的命題。

　　蔡詠坦言，如何改革國元證券的收入模式以支撐其高利潤的可持續發展，也是公司高層面臨的挑戰，“我們的目標是在不降低自營收益的情況下，大幅提升其他收入來源，特別是創新業務收益來源，以達到收入模式的平衡。”

本報記者 陳琳琳

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