張喆

　　存款準(zhǔn)備金率：從“壞”向“中性”的轉(zhuǎn)變　　

　　以發(fā)展中國(guó)家的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看，中國(guó)目前的存款準(zhǔn)備金率水平看起來(lái)并不特別高，并且有望再次提高

　　8個(gè)月內(nèi)5次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，央行面臨的經(jīng)濟(jì)環(huán)境真的那么嚴(yán)峻嗎？瑞銀亞洲首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家安德森早在去年11月的一份報(bào)告中就認(rèn)為，不必對(duì)此有太多擔(dān)憂，實(shí)際上，存款準(zhǔn)備金率已經(jīng)成為代替央票的一種對(duì)沖工具，越來(lái)越多地傳達(dá)出“中性”的政策意味。

　　安德森認(rèn)為經(jīng)濟(jì)過(guò)熱已經(jīng)不在決策者的議事日程中，現(xiàn)在貿(mào)易順差的規(guī)模才是宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的首要議題。為了對(duì)沖由龐大貿(mào)易順差帶來(lái)的過(guò)剩流動(dòng)性，央行有兩種選擇，一種就是從2003年開(kāi)始的發(fā)行短期央票，另一種是提高存款

準(zhǔn)備金率。

　　目前中國(guó)平均每個(gè)月的貿(mào)易順差達(dá)150億美元，并且未顯示出任何減緩的跡象。結(jié)果就是央行不斷對(duì)沖，央行的短期債券金額已近4000億美元，而存款準(zhǔn)備金率卻還只是一個(gè)“小角色”。

　　過(guò)去上調(diào)存款準(zhǔn)備金率幾乎無(wú)一例外地是為了緊縮和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱相對(duì)應(yīng)的過(guò)剩流動(dòng)性，對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)是“壞消息”，因?yàn)檫@一舉措無(wú)一例外地會(huì)導(dǎo)致實(shí)際需求和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的下降。但是這一次有所不同，安德森強(qiáng)調(diào)，央行釋放了一個(gè)新機(jī)制的信號(hào)：存款準(zhǔn)備金率已經(jīng)被用來(lái)替代央票發(fā)行而成為一種維持流動(dòng)性穩(wěn)定的工具。

　　“對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，這是‘中性’的消息，中國(guó)早就開(kāi)始對(duì)沖外資流入以控制基礎(chǔ)貨幣，所有的變化就是監(jiān)管者從一種工具轉(zhuǎn)向了另一種工具。從一種嚴(yán)格的宏觀角度來(lái)看，投資者完全可以放心地忽略這一調(diào)整。”

　　安德森認(rèn)為央行之所以在近期多次選擇存款準(zhǔn)備金率這一工具，“好處”在于一旦上調(diào)存款準(zhǔn)備率，資金就會(huì)被有效地凍結(jié)，而且是永久的，或者至少在央行決定降低存款準(zhǔn)備率之前。而且，在法律上講央行還無(wú)需為此支付利息，但在實(shí)際操作中，央行還是會(huì)支付一定的利息，這一利率不到2%。

　　但安德森指出，存款準(zhǔn)備金率是一種“鈍器”，所有

商業(yè)銀行都會(huì)收到同樣的影響，即使有個(gè)別銀行情況比較特殊也不能例外。“這實(shí)際上相當(dāng)于央行對(duì)商業(yè)銀行進(jìn)行征稅，導(dǎo)致這些銀行向流動(dòng)性稍好的銀行借款以求達(dá)到準(zhǔn)備金要求。”

　　相比之下，發(fā)行央票用于對(duì)沖，其結(jié)果是大部分票據(jù)被流動(dòng)性最過(guò)剩的銀行持有，也就是說(shuō)，通過(guò)發(fā)行央票來(lái)對(duì)沖是一種“有目標(biāo)的”流動(dòng)性調(diào)控工具。

　　安德森提出的另一個(gè)問(wèn)題是，最優(yōu)的存款準(zhǔn)備金率是多少？中國(guó)目前的存款準(zhǔn)備金率是否過(guò)高？在發(fā)達(dá)國(guó)家，央行幾乎無(wú)一例外地將利率作為貨幣政策工具，動(dòng)用存款準(zhǔn)備金率只會(huì)非常謹(jǐn)慎地使用，并且被設(shè)定在非常低的水平。任何一點(diǎn)過(guò)大的動(dòng)作都會(huì)被視為一種對(duì)銀行的約束和毫無(wú)根據(jù)的干擾。

　　但他指出，在新興市場(chǎng)國(guó)家情況就大不一樣了。在上世紀(jì)80年代到90年代外資大量流入的時(shí)期，

馬來(lái)西亞總共將存款準(zhǔn)備金率從4%上調(diào)到近13%；韓國(guó)的邊際存款準(zhǔn)備金率也曾從5%上升到高達(dá)30%的水平。當(dāng)拉美國(guó)家對(duì)抗大量外資流入的時(shí)候，邊際存款準(zhǔn)備金率一度從20%一路飆升至100%，這還不包括其他相關(guān)措施例如對(duì)外資流入征稅等。因此，以發(fā)展中國(guó)家的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看，中國(guó)目前的水平看起來(lái)并不特別高，并且存款準(zhǔn)備金率有望再次提高。