胡舒立/文

　　以準(zhǔn)備金政策、公開市場操作和利率、匯率等組合調(diào)控手段治表，以金融市場建設(shè)、匯率機(jī)制完善等改革措施治本

　　本期《財(cái)經(jīng)》雜志正式面世之時(shí)為2月19日，在中國是大年初二，在美國是“總統(tǒng)日”(President Day)。從彼岸到此岸，冷靜的經(jīng)濟(jì)觀察家們都會(huì)把目光投向節(jié)慶之后，思索未來的一年。宏觀經(jīng)濟(jì)中的流動(dòng)性過剩正是當(dāng)前中國和世界都面對的共性問題，也是全球經(jīng)濟(jì)觀察家們最為憂心忡忡之處。元旦前夕，我們即以“盛世危言”為題，表達(dá)了對中國經(jīng)濟(jì)中流動(dòng)性過剩的擔(dān)憂；此番春節(jié)已臨，我們再發(fā)此“危言”并提出應(yīng)對之策。

　　近期以來中國經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域金融資產(chǎn)膨脹加速的跡象，使我們有理由對于流動(dòng)性過剩給予更大關(guān)注。在過去的2006年，全年新增人民幣信貸投放3.18萬億元，但年度新增的人民幣存款達(dá)到4.93萬億元，新增貸款占存款比重僅為64.6%。很顯然，中央銀行通過提高法定存款準(zhǔn)備金率、發(fā)行中央銀行票據(jù)等政策，抽緊了

商業(yè)銀行體系的頭寸；但居民與企業(yè)仍大量持有存款，并通過證券、房地產(chǎn)投資等方式直接推動(dòng)資產(chǎn)市場價(jià)格的上漲。流動(dòng)性過剩已經(jīng)從銀行體系向整個(gè)金融體系擴(kuò)散。

　　流動(dòng)性過剩的直接體現(xiàn)，是過量的人民幣資金追逐有限的金融資產(chǎn)；其后果為人們所熟知：金融資產(chǎn)價(jià)格飆升，進(jìn)而催生大量資產(chǎn)泡沫。泡沫極易破壞整個(gè)經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)防范和風(fēng)險(xiǎn)控制體系，對于處于轉(zhuǎn)型期的中國威脅至深；泡沫的破滅引致巨幅經(jīng)濟(jì)震蕩，日本經(jīng)濟(jì)沉疴十年的教訓(xùn)就在眼前。故此，積極采取措施防患于未然，對流動(dòng)性過剩進(jìn)行管理大為必要。

　　管理流動(dòng)性過剩需要對癥下藥。通常情況下，醫(yī)治流動(dòng)性過剩導(dǎo)致的資產(chǎn)泡沫，其首要手段就是基準(zhǔn)利率上調(diào)。但中國的現(xiàn)狀顯然要特殊得多。這是因?yàn)橹袊�的流�?dòng)性過剩主要源于持續(xù)不斷的貿(mào)易順差，而

人民幣升值預(yù)期強(qiáng)烈、大量熱錢涌入，則使流動(dòng)性過剩現(xiàn)象進(jìn)一步加劇。如果從各種渠道流入的熱錢進(jìn)入證券市場或房地產(chǎn)市場，無論利率政策如何，都無助于解決流動(dòng)性過剩問題——如果顧及人民幣升值壓力，則利率將無法充分上調(diào)，而低利率就足以確保其在資產(chǎn)市場上的投機(jī)性收益；反之，如果針對資產(chǎn)價(jià)格泡沫而實(shí)施利率上調(diào)，則人民幣升值幅度將更大，投機(jī)勢力在資本市場上的損失可以在幣值上得到補(bǔ)償。

　　追根溯源，資本流入的動(dòng)機(jī)是中國經(jīng)常項(xiàng)目順差所導(dǎo)致的幣值套利，而貿(mào)易順差過大問題絕非短期內(nèi)可以解決，因此，利率政策并非管理流動(dòng)性過剩的最佳藥方。據(jù)此，或許進(jìn)一步完善匯率形成機(jī)制，實(shí)施更為靈活的匯率政策，才是解決流動(dòng)性過剩的基本手段。

　　在完善的金融體系中，流動(dòng)性過剩可通過市場的有效運(yùn)行“泄洪”。然而，中國的金融市場發(fā)育遠(yuǎn)未成熟，居民的金融資產(chǎn)過于單一而極端，反成了加劇流動(dòng)性過剩的原因之一。迄今為止，面對中國公眾的金融資產(chǎn)只有兩類，一為高風(fēng)險(xiǎn)的股票和房產(chǎn)，一為低收益的儲(chǔ)蓄存款，中間幾無過渡地帶；其結(jié)果必是景氣高漲時(shí)資產(chǎn)市場泡沫迅速累積，景氣下降時(shí)銀行儲(chǔ)蓄持續(xù)上升，金融市場極易大起大落。解決這一難題，關(guān)鍵是需要盡快推出面向居民的企業(yè)債券類固定收益證券市場。這是遠(yuǎn)比金融衍生品更為重要、更切合需要的金融工具。而金融市場具備的足夠廣度和深度，才能有效吸收來自境內(nèi)外的投機(jī)壓力。

　　中國經(jīng)濟(jì)中長期存在區(qū)域金融風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的差別性和資金的跨區(qū)域流動(dòng)。專家們認(rèn)為，這亦是長期被忽視的一個(gè)流動(dòng)性過剩成因。研究已經(jīng)表明，雖然全國東中西部各省份的貸款占存款比重差異并不明顯，但事實(shí)上，中西部地區(qū)和欠發(fā)達(dá)地區(qū)的縣域以下存在人為壓縮信貸的現(xiàn)象，相應(yīng)資金流至城市、發(fā)達(dá)地區(qū)和壟斷行業(yè)，引至銀行可貸資金過大并進(jìn)一步流入高風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)市場。這種情形正與中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展不均衡的局面相關(guān)，并在加劇流動(dòng)性過剩的同時(shí)加劇了發(fā)展不均衡。故此，應(yīng)當(dāng)正視區(qū)域金融風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的現(xiàn)狀，建立激勵(lì)金融資源均衡配置的發(fā)展格局，在國有銀行和政策性銀行改革背景下，引導(dǎo)資金保留或進(jìn)入欠發(fā)達(dá)地區(qū)。

　　概言之，應(yīng)對2007年正顯著加劇的流動(dòng)性過剩，防止經(jīng)濟(jì)大幅波動(dòng)，準(zhǔn)備金政策、公開市場操作和利率、匯率等組合調(diào)控手段不可棄，而金融市場建設(shè)、匯率機(jī)制完善等改革措施更可倚。調(diào)控治表，改革治本，當(dāng)為管理流動(dòng)性過剩之道。-

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