-　吉昱華 黃國平 蔡躍洲

　　當前我國外匯儲備高速增長，人民幣面臨的升值壓力不斷加大。在人民幣升值預期下，各種投機性資金不斷涌入，促進外匯儲備進一步增長和人民幣升值壓力進一步擴大，從而推動人民幣升值向自我實現的預期方向發展。與此同時，外匯儲備過高提高了貨幣當局制定貨幣政策的難度，在一定程度上造成了流動性泛濫和一些宏觀經濟失衡現象。

　　政策制定部門和學術界已經充分認識到外匯儲備并不是越多越好，并開出人民幣平穩可控升值、鼓勵進口等一攬子方案。但值得警惕的是，外匯儲備過快增長是一個極其復雜的宏觀經濟現象，必須注意避免抓住了問題的一個方面而忽略了問題的主要矛盾。

　　外匯儲備高增長的根源

　　對外匯儲備的高速增長，國際經濟學的通常解釋是匯率低估，通過市場化的匯率自動調節，國際貿易和資本流動也能夠自動達到平衡。對我國外匯儲備的高速增長，一般認為主要有匯率低估、國內儲蓄水平過高、美國儲蓄水平過低以及中國長期執行鼓勵出口限制進口的政策等方面原因。這些通常性的認識接近問題的本質，但并不全面準確。我國外匯儲備高增長，主要推動力量可以歸結為以下幾個方面：

　　出口成本過低

　　很多人把出口成本過低與匯率低估等同起來，忽略了導致出口成本過低的其他關鍵因素，產生了一些誤導。出口成本過低，主要源于四個方面的因素。

　　一是出口部門的工資水平被人為壓低。在我國出口部門的就業人口中，很大一部分是農民工。在我國城鄉二元結構下，農民工權益缺乏基本保護，農民工工資被長期壓制在生存線附近。多數農民工的月工資在500到800元之間，高于最低工資標準部分主要靠加班賺取。很多工廠長期保持一天十多個小時的超負荷工作。有關調查表明，1992～2004年這12年間，珠三角地區外來工的月平均工資只增加了68元。出口成本低在一定程度上不是因為勞動生產率高，而是因為對人力成本的嚴格控制。

　　二是匯率低估。對于匯率低估，各方面已經形成了共識，分歧在于低估的程度。《舒默-格雷厄姆自由貿易法案》提出對中國拒絕

　　三是地方政府的利益讓渡。在目前地方政府把招商引資作為重要政績的背景下，地方政府在招商引資中的利益讓渡極大地降低了外資出口企業的成本。

　　四是出口補貼。長期以來中國奉行鼓勵出口限制進口的政策，并采取多種形式對出口進行補貼。目前國內絕大多數商品都處在買方市場，利潤整體較薄，出口補貼無疑對廠商的行為模式產生了很大的影響。從我國的資源稟賦看，應該注重進口在生產中需要大量使用資源、土地的產品，但是現實中的出口退稅政策針對性不強，對出口的鼓勵往往是普適性的。

　　儲蓄失衡

　　貿易順差從另一個角度看就是以外匯形式進行的儲蓄。當前全球經濟失衡表現為兩個方面。一是美國經常賬戶的巨額逆差， 2005年達到8065億美元，占GDP的6.5%。20世紀80年代，美國消費占GDP的比重為67%，2005年達到72%。與此同時，美國的儲蓄率也急劇下降。1995年美國個人儲蓄率為4%～5%，2000年后更是大幅下降，2004年僅為0.2%，2005年甚至為負數。二是包括中國在內的亞洲經濟體經常賬戶大量順差，尤其是對美貿易順差，2000年的經常賬戶順差為2057億美元，2005年達到3557億美元。而中國對美國的巨額貿易順差在一定程度上就是中國高漲的儲蓄愿望和美國高漲的消費愿望共同作用的結果，也就是說，美國和中國的儲蓄失衡推動了中國外匯儲備不斷攀升。

　　中國人以外匯的形式進行儲蓄，主要有幾個方面的原因。

　　一是國內儲蓄意愿十分強烈。中國正處在一個人口結構逐步走向老齡化的階段，大量的人群在為退休后的生活進行儲蓄，導致儲蓄規模很大；中國正處在經濟快速發展的階段，國際經驗數據表明，任何一個國家的經濟高速增長期，同時也是儲蓄率高企的時期；中國收入差距不斷擴大，邊際消費傾向較低的富人掌握了大多數資產，導致較高的儲蓄率；同時處在轉軌時期的中國各種保障制度還不完善，人們對未來預期很不穩定導致了大量儲蓄。在國民總體儲蓄率很高的情況下，當國內經濟無法吸收這樣大量的儲蓄時，必然有一部分儲蓄以外匯的形式表現出來。

　　二是國內經濟對儲蓄的吸納能力有限。我國每年要吸收大量的境外直接投資，這些投資在一定程度上擠占了國內儲蓄的投資空間。境外直接投資對中國經濟發展的推動作用是有目共睹的，但是在對外資的種種優惠政策之下，有相當一部分外資在技術等方面與內資企業相比并沒有太大的優勢，反而對中國境內資本投資產生擠出效應。

　　升值預期

　　升值預期導致了各種投機資本大量涌入。任何國家的資本管制都是有一定缺陷的，在升值預期下，大量游資繞過資本管制進入目標國，從而坐享升值之利。同時，一個國家貨幣的持續升值，往往會導致該國資產價格出現大量泡沫，投機資本不僅能夠享受貨幣升值的收益，還能夠分享資產價格上升帶來的收益。一般來說，一個國家貨幣升值預期比較強烈的時期，在貿易項目下的資金流動有1/3左右實質上是資本項目。

　　推動貨幣升值的主要因素有幣值低估、生產率水平提高以及國際投機資本的流動性攻擊。把這三個重要因素區分開來十分必要。對前兩個因素而言，因勢利導的貨幣升值有利于促進宏觀經濟平衡，改善國民福利，而后一個因素導致的升值則會給一個國家經濟帶來很大的破壞。因此，從貨幣當局的角度而言，避免強化國際游資的貨幣升值預期是一個十分重要的課題。

　　除了上面三個重要因素外，資本項目順差等也是導致外匯儲備上升的重要原因。

　　研究外匯儲備高增長應避免的幾種傾向

　　由于外匯儲備高增長涉及方方面面，社會各界在解讀這個問題時難免仁者見仁、智者見智。特別是對政策制定部門而言，如果僅僅從自身部門的角度出發，往往容易以偏概全。當前，研究外匯儲備高增長，要特別注意避免以下幾種傾向：

　　避免單純從匯率的角度看待外匯儲備高增長

　　一種普遍的習慣是僅僅從匯率低估的角度來看待貿易順差和外匯儲備高增長，沒有認識到匯率低估僅僅是出口成本過低的原因之一，忽略了出口部門收入水平被人為壓低這個關鍵因素。要深刻地看到，匯率的調整同時意味著國內不同經濟部門的利益調整。人民幣升值的結果，從收入分配的角度來看，應該是高收入階層從中受益，低收入階層從中受損。

　　避免單純從國際貿易的角度看待外匯儲備高增長

　　單純地從國際貿易的角度看待貿易順差和外匯儲備高增長，一個必然的結論是盡快促進貿易平衡，減少貿易順差。這種偏差沒有認識到在儲蓄失衡的情況下出現順差是必然結果，關鍵是要避免出現過大的順差。通過迅速擴大進口的方法追求短期的貿易平衡，雖然有助于在短期內改善投資消費比率，但是對于擴大內需、改善經濟增長的可持續性方面并沒有實質性的作用。

　　避免將外匯儲備看作中央政府可以免費使用的資源

　　目前社會上有一種傾向，認為中國有這么多外匯儲備，意味著中央政府擁有巨額可支配資源，大可以用這些外匯儲備做很多事情。除了匯金公司對金融企業進行注資改造以外，建議用外匯儲備建立石油戰略儲備的有之，建議用外匯儲備支援貧困國家的有之，還有的建議用外匯儲備購買礦產資源及各種五花八門的用途。這些觀點，是把外匯儲備當作中央政府的儲蓄而可以免費地運用，但實際上是不對的，也是難以實現的。

　　在中國的強制結售匯制度下，外匯儲備是中央銀行以發行貨幣的方式從擁有外匯的企業和個人手中購買的，對中央銀行來說是一種負債。也就是說，如果以外匯儲備購買石油儲備，就必須有人拿人民幣向中央銀行買外匯，否則就相當于中央銀行發行貨幣購買石油，這是非常危險的經濟政策。

　　在改革過程中，對外匯儲備的適度使用是必要的，因為不論是企業的負債還是央行的負債，都面臨保值增值的問題。但絕對不能將1萬多億美元的外匯儲備看作中央政府的免費資源，否則就相當于央行發行幾萬億元人民幣用于支持政府的開支項目，這既不符合現代公共財政的基本規則，也與中央銀行獨立性要求相去甚遠。

　　避免引導形成人民幣長期升值預期

　　從長遠來看，人民幣升值或許是不可避免的，但是長期升值的根源更多的應該是中國勞動生產率的提高，而不是匯率低估。人民幣長期升值的觀點和傾向會不斷強化國際游資投機性進入中國的動機，加大匯率制度改革的難度。

　　外匯儲備高增長的應對之道

　　在未來很長一段時間，中國都將保持較高的外匯儲備水平，應對這種形勢，考驗的不僅僅是政策的判斷能力，還包括政策操作水平。應對外匯儲備高增長，應該注意把握以下幾個方面：

　　不必為外匯儲備高增長而恐懼

　　雖然外匯儲備水平過高會帶來一些負面影響，但高額外匯儲備絕非一無是處。因此，對外匯儲備的態度，不能從一個極端走向另一個極端。

　　首先，要看到外匯儲備增長的內在合理性。我國儲蓄率將在未來一段時間保持高水平，在全球供應鏈中地位的提高也吸引外國直接投資不斷流入，這些都是推動外匯儲備增長的長期性因素。

　　其次，大量的外匯儲備有利于我國抵御金融開放帶來的不穩定性。對中國而言，經濟增長的穩定性比降低儲備外匯的成本更加重要。隨著我國金融開放程度的提高，我國金融體系更加容易受到國際金融市場波動的影響，大量的外匯儲備將成為抵御國際金融風險傳染和投機性攻擊的穩定器。

　　再次，要合理配置政策目標與政策手段的期限結構。造成外匯儲備高增長的既有長期性因素，也有短期性資本流動因素，解決長期性問題和短期性問題的政策手段必須與政策目標合理搭配，防止用短期性政策工具解決長期性問題和用長期性政策工具解決短期性問題。

　　系統運用各種政策工具

　　在現行決策體系下，相關部門都會對外匯儲備高增長問題提出相應的應對措施，但正因為如此，也很容易導致政策的割裂和零散。既然我們認識到外匯儲備過快增長涉及到很多方面，就應該綜合運用收入政策、匯率政策、產業政策等多個方面，多管齊下，共同推進。在應對外匯儲備高增長的一攬子政策中，應該特別重視收入政策的作用，而在過去的體系中，收入政策在一定程度上是被忽略的。

　　要特別重視適度提高出口部門工資和社會保障水平在調解進出口方面的作用。該辦法在提高出口部門的成本的同時也提高了出口部門勞動者的收入水平，有利于改善我國現行資本和勞動之間的分配關系。特別是我國出口部門很大一部分是勞動密集型產品，提高這部分職工的收入還有利于調節國內收入差距，促進和擴大消費，增強經濟發展的可持續性。

　　與此同時，要充分改善匯率政策的科學性和有效性，調整現行出口退稅政策，抑制地方政府在引資過程中的過度利益出讓，執行鼓勵消費和擴大內需的政策，并注意加強對投機性資本的控制，特別是防止投機性資本大量涌入

　　審慎地執行走出去戰略

　　鼓勵國內企業和資本走出去是應對外匯儲備高增長和人民幣升值壓力的重要途徑。特別是在人民幣升值的背景下，國內企業境外投資和并購的成本不斷下降，就對國內企業走出去形成了更加強烈的激勵。但應該注意到，一個國家的企業在走出去的初期面臨的風險是很大的，對這些風險因素，應該有更加清醒的認識。

　　要加強對境內企業走出去的風險教育。境內優勢企業國際化運作已經是一個不可阻擋的趨勢，但國內企業對國際化運作的風險往往估計不足。特別是隨著一些大型國有企業集團加入境外并購和境外承接項目的浪潮，就更加應該注意避免國有企業激勵約束不對稱導致的投資沖動。-

　　作者單位：中國保監會政策研究室；中國社科院金融研究所；中國社科院數量經濟與技術經濟研究所

　　(責任編輯 劉 釗)