-　中國證監會研究中心主任　祁 斌

　　資本市場的深刻變化

　　由于整體經濟發展水平和其他條件的限制，我國資本市場仍然存在著許多的不足。但在過去幾年中，一系列市場化改革措施和基礎性制度建設取得重大進展，引領資本市場發生了深刻的變化，將對中國資本市場的未來發展產生深遠的影響。

　　股權分置改革進展順利

　　股權分置是我國資本市場發展過程中逐漸形成的一個特殊問題，股權分置及其造成的一系列體制性障礙長期困擾著資本市場，限制了市場的發展。2005年4月開始的股權分置改革，使非流通股股東與流通股股東長期以來利益分割的局面得到糾正，理順了市場定價機制，從制度上消除了市場股份轉讓的制度性差異，對于恢復資本市場功能，并由此推動資本市場全方位改革具有歷史性意義，也為我國資本市場未來的持續發展奠定了堅實的制度基礎。目前股權分置改革已經接近完成。

　　近年來，股票發行體制改革不斷深化，市場化程度不斷提高。2001年，股票發行體制從審批制過渡到核準制。2004年，推出保薦人制度和詢價制度，發審委工作機制也進行了相應改革，市場約束機制進一步增強。特別是詢價制的實施，是我國股票發行體制市場化程度提高的重要標志。2006年以來，中國銀行和中國工商銀行在A股市場相繼成功上市充分體現了我國股票發行體制市場化改革取得的成果，而中國工商銀行A+H的發行模式對于做大做強中國本土資本市場和增強A股市場的國際競爭力更是具有深遠的影響。

　　上市公司的規范治理取得重要進展

　　首先，上市公司清欠工作成果顯著，大股東侵占上市公司利益的情況得到了有效控制，現有歷史遺留問題正在穩步清理。清欠工作的順利進行，一方面改善了上市公司的運營狀況，更重要的是，體現了監管機構在保護投資者利益方面的巨大決心和果斷措施，對恢復投資者信心起到了非常積極的作用。其次，通過輿論宣傳及相關法規的修訂，上市公司普遍增強了對回報投資者的重要性的認識，近兩年上市公司現金分紅的比例逐步提高，投資者開始真正分享上市公司發展壯大的成果。具有深遠意義的是，《上市公司股權激勵管理辦法》頒布實施，允許完成股權分置改革的公司實行股權激勵。以股權激勵為重要標志的現代上市公司長效激勵機制，更好地將股東利益與公司經營者的利益結合在一起，促進了上市公司的規范運作和持續發展，為我國的上市公司真正建立起現代化企業制度和治理結構創造了條件。

　　證券公司綜合治理取得顯著成效經過過去兩年的證券公司綜合治理，證券公司風險底數基本清晰，監管信息的真實性得以增強；行業風險大幅釋放，證券公司的違規現象總體上得以遏制；客戶資產獨立存管制度等一批基礎性制度正在改進和完善，高風險公司得到平穩處置，風險控制和處置逐步制度化、程序化，初步建立了風險處置、市場退出的長效機制；證券公司創新意識和創新動力增強，創新活動穩步推進，一批公司正積極開發適合市場需要的產品，利用行業整合的機遇做大做強；監管的針對性和有效性明顯增強，監管權威得到較大的提高。可以說，證券公司的清理整頓和綜合治理，在很大程度上使得大量證券公司逐步擺脫了歷史包袱，并為其今后抓住市場機遇，盡快提升國際競爭力創造了條件。

　　市場投資理念發生了根本性轉變

　　近年來，中國證監會不斷改革和完善信息披露制度，并會同有關部門加大了對違法違規行為的打擊力度，在很大程度上提高了市場違規成本，市場環境逐步得到改善。同時，隨著基金業市場化改革的逐步深化，基金業在近年來得到了迅猛的發展，成長為資本市場最為重要的機構投資者之一，它們與合格境外機構投資者(QFII)、社保基金、保險資金、企業年金等機構投資者共同引領了市場投資理念的轉型，使得我國市場在短短的幾年內從投機和坐莊盛行的局面轉向以上市公司基本面分析為主的投資方式，而同樣的轉變在一些發達市場經過了上百年的歷程。

　　回顧我國資本市場近年的發展歷程，我們可以清晰地看到，我國資本市場走過的是一條與很多發達市場完全依靠市場自我摸索的發展模式有所不同的道路，即一條政府自上而下推動的市場化改革與市場的自我演進相結合的道路。實踐證明，立足于為國民經濟的發展服務，借鑒國際市場的發展經驗和教訓，結合我國經濟和資本市場的現實情況，有序地推進市場化改革，充分調動各個市場參與主體的積極性，以實現市場發展的目標，不僅是過去數年我國資本市場的改革和發展得以順利進行的根本原因，也是我們未來建設中國資本市場的行之有效的方法。

　　后股權分置時代我國資本市場發展的基本特點和趨勢

　　市場化的趨勢將更加明顯

　　后股權分置時代，我國資本市場的優勝劣汰機制將得到進一步強化，更多地通過市場機制實現資源配置功能。首先，股權分置改革的順利進行，有助于確立股東的共同利益基礎，促進上市公司股權合理流動，推進市場化定價機制初步形成，實現國有股權的市場化動態估值。這一積極變化使我國上市公司逐步完善現代公司治理結構成為可能。其次，可以預期，后股權分置時代的資本市場，收購兼并活動將日趨活躍，以并購為代表的市場化約束機制和資源配置手段將開始發揮作用，并引導社會資源向經濟最活躍、發展最需要的領域集中，這將不僅有助于大大提高我國資本市場的運行效率，也將為通過資本市場的篩選和扶持來為我國培養世界級的強大企業提供廣闊的空間。同時，后股權分置時代的資本市場，將給予國有資產更市場化的定價和轉讓機制；良好的股權激勵機制將有利于降低國有企業的委托—代理成本，并推動職業經理人市場的發展壯大；股權文化的逐步建立，將促使國有股東正確行使出資人權利，減少對企業的不當干預。這些都將為我們探索以市場化的方式更加有效地管理國有資產、真正實現國有資產的保值增值提供條件和手段。

　　法制化、規范化、制度化的特點將更加鮮明

　　后股權分置時代，資本市場的發展和創新對法律法規及各項制度建設提出了更高的要求。隨著改革的不斷深入，資本市場將加速向市場化發展模式轉變，而市場化的發展模式意味著更多的經濟決策將由市場的微觀主體的相互博弈過程來決定，因此，市場將更加需要更多的法律和制度建設，而同時，市場的發展也對相關政策法規和市場規則的公平性、完備性和可操作性提出了更高的標準。不僅如此，在后股權分置時代，市場創新氛圍將更加活躍，創新活動將更加頻繁，金融產品和業務將更加豐富，這也對法律法規的前瞻性和及時性，以及相應監管措施的創新和變革提出更高的要求。因此，后股權分置時代的資本市場將呈現更多法制化、規范化和制度化的特點，同時，后股權分置時代的市場法律法規和制度建設，也將面臨前所未有的挑戰，既要維持市場的平穩運行和持續發展，控制創新中可能帶來的潛在風險，又要防止政策和法規的滯后以及過度的行政管制阻礙市場的發展。

　　國際競爭的壓力將與日俱增

　　后股權分置時代的資本市場將面對越來越激烈的國際競爭壓力，改革和發展必須兼顧國際競爭視角，并制定相應的發展戰略。加入世界貿易組織以后，我國經濟日益成為世界經濟的有機組成部分，我國資本市場也日益受到海外市場的沖擊和競爭，近年來各國證券交易所激烈爭奪中國潛在上市公司資源就表明了這一點。未來，我國資本市場將更直接地面對國外成熟市場的激烈競爭，這對我國資本市場的國際競爭力提出了嚴峻的挑戰。在全球金融市場加速整合、世界各國在金融中心的建設和資本市場的發展等方面進入多方博弈的格局下，我國資本市場的改革和發展一定要從提高國際競爭力的角度出發，來制定相應的發展戰略。同時，在“積極穩妥，循序漸進；兼收并蓄，為我所用；公平競爭，互利共贏”的原則下，我國資本市場的有序開放將為資本市場增添新的競爭活力，將進一步促進上市公司治理結構的完善，引入更加多樣化的金融產品和交易方式，推動我國證券行業和基金行業的核心競爭力的增強，并使得我國資本市場在未來國際金融體系中的綜合競爭實力不斷提高。

　　后股權分置時代我國資本市場發展將面臨歷史性的機遇

　　后股權分置時代，我國資本市場的發展將面臨歷史性機遇。在進入新世紀、我國經濟面臨重大發展機遇的大背景下，我國經濟的結構調整、產業升級、增長方式轉變迫在眉睫。我國《國民經濟和社會發展“十一五”規劃綱要》提出建設創新型國家的戰略，要在較短的時間內實現從傳統的經濟增長模式向創新型經濟的發展模式轉型。發達的資本市場是創新經濟得以發展的核心和關鍵。國務院于2004年初發布的《關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》提出，大力發展資本市場是一項重要的戰略任務，對我國實現本世紀頭20年國民經濟翻兩番的戰略目標具有重要意義。因此，只有大力發展資本市場，才能夠通過市場的有效資源配置，促進我國經濟的可持續發展，也才能有力地促進產業升級和經濟轉型，實現建設創新型國家的戰略目標。

　　應當看到，在我國實體經濟平穩增長、發展前景持續向好的基本條件下，我國資本市場未來的持續穩定發展首先具有堅實的現實基礎。其次，從資金面的角度來看，在未來我國金融結構調整過程中，我國間接融資為主的局面急需改變，而大量儲蓄資金也需要通過資本市場尋求更高效的回報。再次，從企業面的角度來說，隨著越來越多的藍籌股以及代表創新型經濟的企業上市，我國資本市場將穩步擴大規模，并將逐步更加有效地反映我國經濟增長的成果。同時，循序漸進的改革開放將進一步激發我國資本市場的活力。因此，后股權分置時代的中國資本市場將面臨歷史性的發展機遇。

　　2007年，我國資本市場將進入一個新的發展階段，機遇與挑戰并存。為此，我們必須繼續努力，完善市場機制，提高市場效率，提升我國資本市場的競爭力，推動后股權分置時代資本市場持續健康穩定發展。我們應在確保股權分置改革順利完成、繼續推動上市公司清欠治理的同時，著重做好以下幾方面的工作。

　　加強前瞻性研究，探索資本市場的發展規律，為后股權分置時代資本市場的長遠發展制定規劃

　　經過十幾年的發展，我國資本市場逐步摸索出了一條政府和市場有機結合，以市場化改革為契機調動市場各個方面力量，共同推動市場發展的道路。我們應該在總結和探索資本市場發展經驗和規律的基礎上，及時加強前瞻性研究。目前，我們正在開展一系列前瞻性課題研究，包括“資本市場如何為建設自主創新型經濟服務”、“資本市場對外開放戰略和路徑選擇”等課題的研究，并探索如何加強產品創新和業務創新的前瞻性規劃。特別重要的是，經過一系列改革和制度性建設，我國資本市場進入一個嶄新的發展階段，市場機制逐步理順，這使得我們有條件和有可能對中國資本市場的未來發展進行戰略性規劃。我們正在研究制定《中國資本市場發展報告》，回顧我國資本市場過去十幾年的發展歷程，總結資本市場改革開放的經驗，探索資本市場發展的規律，對我國資本市場目前所處的發展階段進行國際比較，并在此基礎上對我國的資本市場作出中長期規劃和展望。一系列的前瞻性研究將有助于市場各參與主體更加明確未來發展方向，并對我國資本市場的長遠發展起到積極的推動作用。

　　進一步深化市場化改革，完善市場機制，提高市場效率；建立市場為主導的資本市場產品創新和業務創新機制，推動資本市場的健康發展

　　在近年來一系列制度性建設的基礎上，從多個方面進一步深化市場化改革，進一步完善市場機制，提高市場效率，推動市場發展。首先，繼續推進發行制度改革，完善A+H 模式，進一步提高融資效率，更好地服務于我國經濟發展的需求，并為后股權分置時代資本市場的發展開拓空間。其次，通過繼續完善上市公司的激勵機制和市場約束機制，促進上市公司強化現代企業治理結構并逐步做大做強；同時，要進一步簡化各種行政審批的程序，推動以政府為主導的創新機制向以市場為主導的創新機制轉變，以促進我國資本市場的機構投資者和證券行業的健康發展。要積極營造公平、競爭和有效的創新環境，在風險可控、可測、可承受的前提下，大力推動市場創新，培育市場創新主體，豐富投資產品和交易方式，不斷推出適應市場發展、滿足投資者不同需求的金融衍生產品、結構性產品、固定收益產品和資產證券化產品，從而調動市場積極性，提高市場流動性，增強市場活力。

　　探索建立適應后股權分置時代市場特點的監管方式，有針對性地完善監管體系，強化市場監管

　　首先，要積極應對后股權分置時代監管形勢出現的新變化。一方面，在新的市場環境下，違法違規行為可能呈現出新的特點，增加了監管難度；另一方面，國際資本的參與和市場創新也帶來新的監管挑戰。因此，我們必須積極研究和適應市場環境的改變，不斷改進監管理念、監管模式和監管內容，為資本市場持續健康發展創造良好條件。

　　其次，有機結合信息披露和行政審批的監管方式，并隨著市場化改革進程的深入，進一步加強信息披露制度建設，加大信息披露監管，探索推進信息披露監管創新，增強信息披露的及時性和透明度。

　　同時，逐步建立立體化、多層次的監管體系。一個科學和有生命力的監管體系應該包括監管部門的監管、自律組織的自律和市場主體的自我約束。隨著市場的發展，行業自律組織的自律監管以及市場參與主體本身的內部監督將越來越發揮重要的作用，并逐步與監管機構的監管組成一個立體化、多層次的監管體系。

　　通過全社會的共同努力，加強資本市場文化建設，提高資本市場的誠信水平，為后股權分置時代我國資本市場的發展創造良好的生態環境

　　推進健康和成熟的資本市場文化建設應該至少包括以下幾個方面的內容。首先，進一步促進健康的股權文化的形成。上市公司的管理人員應當更加尊重股東和投資者的合法權利，同時，社會各界也應當減少對股東權利的不當干涉和損害。其次，進一步加強資本市場誠信建設，要始終貫徹公開、公平、公正的原則，強化市場參與主體的誠信義務和責任，將誠信作為資本市場的行為規范。再次，倡導證券從業人員的敬業精神，提高證券從業人員的專業水平和執業道德，逐步培育出一大批專業技能和執業道德兼備、具有國際競爭力的金融人才。同時，從多渠道、多層次、多方位開展投資者教育活動，加強投資者金融知識的學習和風險識別能力的提高，并逐步強化風險自擔的意識，樹立科學的投資理念，形成真正成熟的投資者群體。

　　我國資本市場在未來國民經濟發展中將發揮越來越重要的樞紐作用。與此同時，我國資本市場也將面臨著歷史性的發展機遇和日益嚴峻的國際競爭與挑戰。抓住機遇，迎接挑戰，大力推動后股權分置時代我國資本市場的發展，既是落實黨中央國務院建設創新型國家戰略的重要舉措，也是我國國民經濟健康穩定發展和建設和諧社會的客觀要求。中國的資本市場，根植于

　　(責任編輯　劉　釗)