-　彭興韻

　　2006年，中國宏觀經濟高增長、低通脹的良好局面得以繼續維持。經濟依然保持快速增長勢頭，第一至第三季度的經濟增長率分別為10.2%、 10.9%和10.7%。在經濟保持高增長的態勢下，物價水平卻比較平穩，CPI的增長率已連續20個月在2%以內。然而，2006年上半年中國的固定資產投資增長率卻出現了明顯回升，1～2月份的固定資產投資增長率為26.6%，到了6月份，城鎮固定資產投資增長率就上升到了31.3%，從7月份開始，固定資產投資增長率開始回落。與固定資產投資增長率在上半年明顯回升相對應的是，上半年銀行信貸大量增加。第一季度的信貸增加額就達到了1.26萬億元，超過了央行年初計劃增加額50%，全年的信貸增加額接近3.2萬億元。除了信貸的明顯增加外，廣義貨幣M 2的增長率也一直比較高。同時，持續的國際收支順差和資本流入，導致外匯占款繼續大幅度地增長，銀行體系的流動性不斷增加。從國際方面看，盡管自2004年6 月份開始美聯儲已經17次連續提高聯邦基金利率，但由于擔心美國經濟增長放緩， 2006年6月之后美聯儲停止了升息的步伐。歐洲央行在2006年連續數次升息。日本央行也調整了其貨幣政策框架，鼓勵無擔保的同業拆借利率提高到0.25%的水平。

　　在這樣的國內國際環境下， 2006年貨幣政策操作的基調就是在國務院“管住土地和信貸兩個閘門”的指導思想下的緊縮性政策。

　　調整存款準備金比率

　　法定存款準備金比率已經成為我國央行實施緊縮性政策所不可或缺的政策工具。在第一季度信貸超乎預期的增長之后，市場就普遍預計中央銀行要提高法定存款準備金比率。但是，直到6月16日央行才宣布從7月5日起提高法定存款準備金比率 0.5個百分點。針對第二季度的經濟增長率大大超出預期， 6月份投資增長率居高不下、CPI逐漸上升和金融機構信貸增加額與貨幣供應量增長率處于相對較高的水平，央行于7月21日再次宣布，從8月15日起上調存款類金融機構存款準備金率0.5個百分點，農村信用社(含農村合作銀行)的存款準備金率則保持不變。在央行連續兩次提高法定存款準備金比率之后的數月里，銀行信貸和廣義貨幣供應量 M2的增長率開始回落，提高法定存款準備金比率收到了一定的效果。然而，就在固定資產投資、銀行信貸和廣義貨幣供應增長率出現明顯下降勢頭的情況下，11月3日央行宣布，從11月15日起上調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點，這次提高法定存款準備金比率與前兩次相比有了較大的變化，主要是出于國際收支順差帶來的流動性的增加�？梢哉f，法定存款準備金的功能在中國的貨幣政策實踐中有了一些新的變化，成為回收和緊縮流動性的工具。

　　用法定存款準備金比率這樣的工具來應對央行票據沖銷國際收支失衡帶來的流動性增加，可能帶來以下兩個方面的問題：其一，央行票據的發行量越來越大，對中國的貨幣市場帶來了一定程度的扭曲。貨幣市場的交易工具被央行票據主宰，市場利率的變化就可能難以真實地反映整個經濟金融體系中真實的均衡利率的變化。其二，隨著央行票據發行規模的擴大，央行票據利率也隨之大幅度地上升，這極大地提高了中央銀行沖銷外匯占款的成本。到10月底，3個月期的央行票據利率達到了 2.5023%，1年期央行票據利率更是高達2.7855%，而央行對商業銀行法定存款準備金存款支付的利率為1.89%。

　　在法定存款準備金利率遠遠低于央行票據利率的情況下，前者對于央行的流動性緊縮而言，顯然是一種更經濟的辦法。

　　自1994年我國實行強制結售匯制以來，央行就一直在設法解決外匯占款增加帶來的基礎貨幣擴張問題。簡要回顧一下，央行對外匯占款的沖銷操作大致經歷了幾個方面的變化：先是減少對金融機構的再貸款，繼之以持有的國債進行正回購操作，再到發行央行票據，最后又發展到現在的提高法定存款準備金比率等。每一次新的沖銷操作方式的出現，無不是在前一種沖銷方式難以為繼的情況下推出的。如果僅僅出于成本方面的考慮，以一種扭曲的方式來沖銷外匯占款，將造成中國貨幣政策的效率損失，這是應該引起注意的。提高法定存款準備金比率固然可以較長時期地凍結商業銀行的準備金，相應地減少商業銀行信貸擴張的能力，但是，持續的貿易順差和大量的資本流入，在現行的結售匯制下造成中國的流動性不斷增加，中央銀行的法定存款準備金比率不太可能無限制地提高下去。

　　盡管提高法定存款準備金比率在2006年的貨幣政策操作中引起了人們更大的關注，但2006年的貨幣政策緊縮卻是以提高利率為開端的。為了減少企業和個人對信貸的需求，央行在2006年先后兩次調整了金融機構利率。然而，兩次利率調整的內容有一定差別。第一次升息是在4月28日，央行提高了各期限檔次貸款基準利率0.27個百分點，而存款利率并沒有相應地提高，這被稱為“非對稱性升息”。第二次升息是在 8月19日，金融機構1年期存款和貸款基準利率均上調0.27個百分點，其他各檔次存貸款基準利率也相應調整，長期利率上調幅度大于短期利率上調幅度。在第二次調整利率時，為了進一步推進商業性個人住房貸款利率市場化，商業性個人住房貸款利率的下限由貸款基準利率的0.9倍擴大為0.85倍，商業銀行可按照國家有關政策，根據貸款風險狀況，在下限范圍內自主確定商業性個人住房貸款利率水平。

　　兩次利率調整的背景略有不同。第一次利率調整反映了央行在努力追求貨幣政策的前瞻性，根據金融指標的先行變化提早采取政策行動，以達到穩定幣值和物價水平的目的。此前的2004年10月的加息是在物價指數連續三個月超過了5%(2004年7 月、8月、9月的CPI分別為5.3%、5.3%和5.2%)，達到周期波動的最高點、貨幣供應與信貸增長率出現了下降趨勢的背景下展開的，結果導致了2005年的CPI和銀行信貸增長率更大幅度地下降，以致于2005年底還引發了人們對通貨緊縮的擔憂。 2006年第一次利率調整是在信貸高漲的苗頭初露而且物價指數處于較低水平的背景下進行的，畢竟3月份的CPI僅為0.8%，價格并沒有表現出明顯的通貨膨脹跡象，因此，若按照以往的利率操作，以穩定幣值為己任的貨幣政策似乎沒有必要在此時采取緊縮性的行動。但金融指標的先行高漲，尤其是商業銀行信貸擴張的沖動及流動性更強的狹義貨幣M1的增長率的大幅回升，表明經濟在短期內存在物價上漲的壓力。因此，及時小幅提高利率形成緊縮性的心理預期，迫使借款者謹慎行動，有助于避免信貸的過度擴張和物價水平的上漲。2006年的第二次利率調整則是在宏觀經濟前景不明朗的情況下采取的鞏固性的政策行動，以進一步抑制投資需求和穩定物價水平。

　　需要注意的是，第一次利率調整有兩個明顯的特征。首先是貸款利率期限結構的變化。第一次利率調整是將各期限的貸款基準利率都上調了0.27個百點分，不是對不同的貸款期限調整不同的幅度。如果所有的貸款都按央行的基準利率來執行，那么，貸款利率的期限結構將會變得更為平坦，這意味著借入長期貸款更為可取。利率期限結構的這一變化會在一定程度上鼓勵借款者借取更為長期的資金，對短期資金的需求會相對減弱，這可能表明央行更加側重于抑制短期貸款的增長。畢竟在 2006年第一季度的貸款增長中，主要是由票據融資和短期貸款的擴張引起的。然而，在第二次的利率調整中，央行就在糾正平坦化的存貸款利率期限結構，因而長期利率提高的幅度要高于短期存貸款利率提高的幅度。第二，由于2006年第一次利率調整是“非對稱性的”，調整后存貸款之間的利差進一步擴大了。例如，1年期貸款利率與存款利率之差從此前的3.33%增加到了現在的3.60%。通過調高貸款利率擴大利差，雖然有央行并不希望有太多的剩余資金在較高存款利率的誘導下進一步集中到銀行體系的苦衷，有將過多的流動性驅逐到金融市場當中去、協調投資與消費比例的良好愿望，但這對于在更為市場化的利率環境下增強商業銀行持續的盈利能力是沒有什么幫助的。相反，長此以往，會使商業銀行的利潤增加對管制利差形成更強的依賴性，這將對中國下一步的利率市場化改革形成強大的利益集團阻力。

　　公開市場操作

　　公開市場操作是我國中央銀行進行貨幣沖銷操作的主要手段，公開市場操作方式依然以發行央行票據為主，以正回購操作為輔。2006年全年共發行央行票據36712.5億元，正回購操作20430億元。在央行票據的期限結構方面，3個月期和1年期央行票據的發行量分別為11190億元和25422.5億元，全年僅發行了一期總額100億元的6個月期央行票據。1年期的央行票據成了中國公開市場操作最主要的工具，它占2006年全部央行票據發行額的69.24%。

　　隨著央行票據發行量的增加，央行票據利率也出現了大幅度的上升。2005年3 月，央行在將超額準備金利率下調到0.99%之后，我國貨幣市場利率曾出現了大幅度地下調，質押式回購和3個月期央行票據利率都曾非常接近超額準備金利率這一市場利率的底線。過低的貨幣市場利率將給我國金融機構帶來較大的風險。隨后，中央銀行票據的發行力度逐漸加大，基礎貨幣的增長率總體呈下降趨勢。受此影響，央行票據利率逐漸上升，并相應地帶動了我國同業拆借利率和銀行間債券回購利率的上升。這一狀況，在2006年3月份之后，受銀行信貸出人意料地增長、廣義貨幣M 2在高位運行，狹義貨幣M1增幅明顯回升的影響而得到了強化。例如，3個月期央行票據利率從2005年9月初的1.0859%上升到了2006 年9月底的2.4617%；1年期央行票據利率在同期則從1.3274%上升到了2.7855%�？梢哉f，央行票據利率的上升體現了央行引導貨幣市場利率逐漸上升的意圖，以減輕過低的貨幣市場利率對資金借貸可能帶來的扭曲。

　　除此之外，央行票據利率的上升，也可能體現了央行試圖尋求一種新的“價格型” 調控手段，即通過央行票據利率的上升來引導金融機構貸款利率和其它債券利率的上升，從而探索實行美聯儲那樣的通過中央銀行公開市場操作等市場機制加以調控、以利率為中介目標的貨幣政策框架。如果從這個角度來理解，央行票據利率的上升就有非常積極的意義。只不過，在貨幣政策實踐中，央行票據利率顯然還沒能擔當起貨幣政策中介目標的重任，除了貨幣市場利率曾經跟隨央行票據利率有所上升外，金融機構的貸款利率和債券發行利率并沒有隨之上升。以商業銀行的貸款利率為例，中國

　　2006年央行公開市場操作的另一個突出特點就是，在加大央行票據發行力度對沖外匯占款和到期央行票據的同時，對那些信貸增長較快的銀行還不斷地采用了定向發行的方式。央行在2006年先后四次定向發行票據，規模達到3700億元，發行的對象都是2006年新增貸款較多的銀行。由于央行定向票據發行之后，商業銀行所持的定向票據不能回購、不能轉讓，相當于購買票據的資金被上存到央行，因此，央行發行定向票據的效果在緊縮流動性的效果方面與上調準備金率是一樣的，只不過發行定向票據對商業銀行來說收益高一些，定向票據的收益可達2.1138%，但遠遠低于通過利率招標發行央行票據的利率。央行采用定向票據發行來收縮流動性和控制商業銀行的放貸能力，在一定程度上與市場化改革的取向相沖突。-

　　作者單位：中國社科院金融研究所

　　(責任編輯 陳 翎)