準備金調整的影響進入臨界區

　　徐小慶 盛偉華/文

　　新年伊始，央行即宣布再次上調0.5個百分點的法定存款準備金率，其直接動因估計是為了防范1季度貸款反彈，以及回籠財政存款與央票到期洪峰造成的流動性泛濫。

　　2006年，一系列緊縮措施導致貸款增速在9月后開始趨緩，然而細分看，主要是短期貸款和票據融資壓縮所致，而新增中長期貸款的增速并未放緩。加之1季度向來為一年貸款的高峰期，貸款擴張的動力仍然很強；2006年末財政存款投放的基礎貨幣估計近5000億元，而1季度央票到期量高達9360億元，僅為對沖上述兩項，每月央票的平均發行量也要近5000億元；加之新增外匯占款居高不下(每月近2000億)，僅靠央票來實現流動性回籠難免力不從心。

　　而這已是過去半年來第4次上調法定存款

準備金率，至此一般金融機構的法定準備金率已由2006年中的7.5%升至了9.5%。

　　一個明顯的趨勢是，央行在控制流動性的措施上，已逐步傾向于常規化法定存款準備金比率的上調，而央票的定位則從回籠工具向利率基準轉換。事實上，在升值的大背景下，如果既要控制M2增速又要穩定利率，央行在法定存款準備金比率和發行央票兩種方式的選擇上已十分明確，最好的方式就是上調法定存款準備金比率。

　　我們知道，M2(廣義貨幣供應量)增速是由基礎貨幣增速和貨幣乘數增速共同決定的。前者主要受外匯占款、央票發行等因素影響；后者主要由(法定+超額)準備金比率和“現金/存款”決定，并且呈反向關系。如果存款準備金比率上升，“現金/存款”上升，則貨幣乘數就下降。但在過去數年里，中國貨幣乘數總體的趨勢一直是上升的，這主要是因為超額存款準備金率與“現金/存款”比雙雙下降的結果。因而即使在2003年-2004年以及2006年法定準備金比率都分別上調了150bp，貨幣乘數仍然是上升的。最主要的原因是：以前超額存款準備金比率過高，隨著超額存款準備金利率的下調和銀行資金運用效率的提高，導致超額存款準備金比率下降的幅度，超過了法定存款準備金比率上升的幅度，從而促使總體存款準備金比率是下降的，貨幣乘數持續攀升。

　　不過這一趨勢恐怕難以持續，在超額備付率已處低位的情況下，頻繁地提高法定存款準備金比率將使貨幣乘數增速轉負，從而使其降低M2增速的效率較以往大大提高。

　　2006年下半年以來，

商業銀行的超額備付率一直在2.5%附近的低位徘徊，下降的速度已明顯放緩，這說明銀行可能已將超額備付率壓低至最低水平。從國際經驗來看，銀行為應付流動性需要，超額備付率一般也控制在1%以上。所以我們至少可以認為，超額備付率下降的空間已不大。未來一旦法定存款準備金比率繼續上調，而超額備付率又難以下降，必將導致貨幣乘數持平甚至下降。

　　貨幣乘數的下降有利于緩解對沖基礎貨幣的壓力，從而降低央票的凈增量。央行對基礎貨幣的調控很多程度上與貨幣乘數的增速有關，如果貨幣乘數增速較快，則基礎貨幣增速必須保持在較低水平，才能控制M2的增速，如2003年、2006年貨幣乘數的增速都在10%以上，基礎貨幣的增速就都保持在10%以下；但如果貨幣乘數增速較慢，如2001-2002年、2004-2005年貨幣乘數增速大多在5%以下，則基礎貨幣的增速就可以容忍在10%-15%之間。

　　我們的測算顯示，大概每提高0.5個百分點的法定存款準備金比率，央票的凈增量就能夠下降2000億元。如果假設2007年上調法定準備金比率的次數為4-6次，且M2的目標增長率為16%，則央票全年的凈增量僅為3500-7500億元，較2006年下降25%-65%。

　　還有一點不容忽視的是，法定存款準備金利率僅為1.89%，而央票利率已高達2.8%，顯然發行央票會加大央行的回籠成本(尤其在美元利率下降導致外匯資產的回報率降低的情況下，這一影響顯得更為重要)，而且還可能導致央票收益率繼續走高，增大人民幣的升值壓力。所以無論如何來看，依靠央票發行實現回籠流動性的目標對于央行而言都是一個“雙輸”策略。

　　我們認為，法定準備金比率、貨幣掉期等多種控制流動性的手段將在2007年發揮更積極的作用，法定存款準備金比率預計將至少上調3-4次，這意味著央票大幅增長的時代可能已經結束，取而代之的將是其在利率基準地位上的不斷提高。

　　(作者為中國國際金融公司固定收益研究組分析師）

　　來源：經濟觀察報網