2006年國際金融市場：變化趨勢及風險

　　-　高海紅

　　近年來發達國家的一個重要政策調整是提高官方利率，實施緊縮的貨幣政策。美聯儲從2004年6月30日到2006年6月29日連續17次調高利率，將聯邦基金率利率從1%調高至5.25%；歐洲中央銀行也從2005年12月到2006年 10月5次提高官方利率，將再融資利率從2%提高到3.25%；英國、加拿大和澳大利亞等也程度不等地提高官方利率。日本央行于2006年7月終于將其目標利率從維持5年之久的零水準調高0.25個百分點,同時在年內通過減少對銀行系統注入流動性,開始了收緊貨幣政策的進程。在發達國家持續加息的帶動下，新興市場國家，如韓國、印度和南非等也紛紛步入加息的行列。2006年間，伴隨著全球經濟增長、能源價格和大宗商品價格的飛漲以及通貨膨脹率不斷上升，各國中央銀行普遍的緊縮貨幣政策已經帶動全球進入新一輪加息周期，盡管美聯儲自2006年8月以來停止加息，但歐洲和其他主要國家的加息進程并沒有減緩。國際資本市場深受主要國家的貨幣政策調整的影響，出現如下幾個方面的重大變化。

　　金融資產風險溢價大幅度波動

　　主要國家政府債券長期收益率在2006年經歷了大幅度波動。從理論上講，高利率會帶來金融資產的風險溢價，因為市場普遍認為高利率出于對未來通貨膨脹的擔憂，這就要求有一個未來較高的收益率作為補償。慶幸的是，在2005年間，由于如下三個原因，上述情形并沒有發生。一是美聯儲充分吸取歷史教訓，在升息行動之前為市場留出充分消化預期的時間和余地，這在相當程度上緩解了市場的不確定性預期，降低了這一時期市場的波動率和風險溢價，致使長期收益水平不是按照傳統的方式上升，而是普遍保持在較低的水平。二是金融領域中的結構性調整措施，比如美國2005年1月出臺的

養老金制度改革，在相當程度上刺激了市場對長期債券的需求。三是以美元形式持有大量外匯儲備的亞洲國家中央銀行對美國政府債券的購買和持有也是美國長期收益率低迷的重要因素。但是，進入2006年，原油、有色金屬等大宗商品的國際市場價格上漲引發的全球性通貨膨脹的可能性正開始變為現實，全球流動性明顯增大，主要國家的加息風潮開始演變為全球性加息浪潮，投資者對全球性通貨膨脹的預期不斷提高。這一預期反映到金融市場上，帶動了長期收益債券收益率上升，風險溢價升高，市場波動性加大。到2006年5月，10年期美國聯邦政府債券收益率升高到2004年中期以來的最高點，比2004年中期上升30個基本點，比2005年末期上升了80個基本點。歐洲市場上，10年期德國政府債券比2005年末期上升了80個基本點。日本政府債券收益率也上升了50個基本點，達到了1990年末期的高水平(見圖 1)。

　　2006年中期長期收益率的上升提供了一個明顯的信號：投資者對通貨膨脹帶來的收益損失要求的補償會不斷上升，這在相當程度上意味著投資者根據隱含的市場波動性對風險進行重新定價。在高利率和通貨膨脹加大的預期下，投資者變得對風險更加規避。投資者不斷增強的風險規避態度，又在相當程度上影響著全球資本市場的資本流向和市場工具結構的變化，國際投資者很可能將資本從高風險品種(如股票)和高風險投資地區(如新興市場)轉向低風險品種(如債券)和相對安全的地區(如美國和歐洲市場)。這一變化在2006年中期表現得特別明顯。

　　但是從2006年中后期開始，由于市場預期美國通貨膨脹壓力開始減輕，美國經濟增長減緩的可能性不斷加大，尤其是美聯儲在2006年8月首次停止兩年以來的持續加息，使市場預期美聯儲緊縮政策將暫告一段落，美國、歐元區和日本的10年期政府債券收益率曲線開始掉頭走低。這在一定程度上減緩了年初以來風險溢價大幅度上升的勢頭。

　　國際資本市場融資活躍

　　國際資本市場在經歷2004年和2005年大幅度上升之后，在2006年上半年出現小幅度調整。進入2006年第二季度，國際資本市場再度出現強勁的上升勢頭。主要融資工具如負債證券、銀團貸款和股權融資都相當活躍(見圖2)。

　　2006年年內長期收益率的波動沒有對國際負債證券融資造成負面的沖擊。到 2006年第二季度，國際負債證券(包括票據和債券)總發行額達到11000億美元。這其中，與證券化有關的大筆籌資使得非金融機構債券的季度發行達到歷史最高水平。從地區結構看，發達國家證券發行的增幅遠遠大于發展中國家，而在發達國家中，歐元區的債券發行額居首位，達450億美元。相比之下，發展中國家債券發行降到兩年以來的最低點，凈發行額幾乎為零。新興市場債券融資水平的降低，在相當程度上反映了這些國家日益累計的經常項目盈余使得它們對外部融資需求減少。與持續增長的國際債券融資不同，國際銀團貸款在2006年經歷了一個調整過程。2006年第一季度，國際銀團貸款出現了一定幅度的下降，但到第二季度，銀團貸款簽約額出現大幅度上升，達到5267 億美元。歐美公司的貸款額占國際銀行業的主要部分，而新興市場銀行資本就總體而言出現了持續的凈流出。國際股權融資基本反映全球股票市場走勢，在2006年經歷了大幅度跌漲過程。

　　國際資本從新興市場撤離

　　到2005年，新興市場的國際資本流入連續第三年實現創紀錄的增長，達到4910 億美元，除了公共部門融資出現凈流出外，包括外國直接投資、證券組合投資以及私人部門投資在內的其他投資形式都出現大幅度上升。其中，外國直接投資的增長最為穩定，2006年以后私人資本流入的增長幅度最大。盡管美國等發達國家短期利率不斷上升，但長期風險溢價增加不明顯，美國等發達市場的長期利率一直保持低位，這刺激了國際投資者對新興市場具有高收益率的主權債和股票等的投資。2005年，流入歐洲及中亞地區的私人資本數額增長20%，流入拉丁美洲及加勒比海地區的資本增長60%，流入亞洲的資本增長10%。

　　進入2006年，新興市場的資本流動出現大幅度波動。隨著美聯儲連續加息，歐洲等其他地區紛紛跟進。美國加息對新興市場的沖擊最大。由于全球性加息風潮帶動長期利率的提高和投資者投資風險規避程度的加大，國際投資者對高風險的投資進行全面的收縮，新興市場整體作為高風險高回報的投資地區，在國際投資者的投資組合中的比重相應降低，國際資本開始撤離新興市場。其中，新興市場的股票市場受到的打擊最重，僅在2006年第二季度，流入新興市場的股權融資從第一季度的232.57億美元凈流入猛降到62.79億美元的凈流出(見圖3)。債券融資額也從448億美元降到19億美元。在新興市場中，波蘭、印度、俄羅斯、土耳其和韓國等市場受到的沖擊最大。

　　全球股票市場跌漲起伏

　　全球主要股票市場從2003年初開始強勁回升，盡管2005年以來全球股票市場籠罩在美聯儲加息的陰影里，市場卻普遍將美聯儲連續小幅升息視為引領利率向“中性水平” 靠攏，這在相當程度上緩解了國際金融市場對緊縮的利率環境的過度反應，為投資者增加股票等風險資產的投資比率提供激勵。然而，進入2006年5月，全球股票市場突然出現大幅調整。不僅美國、歐洲等發達市場出現大幅度的下跌，除中國外的新興市場也普遍深度下調。就在5月10日到22日的時間里，美國的標準普爾500指數、日本的TOPIX 指數和歐洲的DJ-EURO STOXX指數分別下跌了5%、6%和10%；與此同時，新興市場更是經歷了1998年以來最為動蕩的調整，新興市場股票指數(MSCI)以當地幣值計算下降了11%，其中俄羅斯下跌24%，印度下跌了17%。 投資者對風險重新定價是造成這次全球股市調整的主要因素。美聯儲和其他國家中央銀行一連串的升息舉措，使市場難以保持持續已久的利率“中性水平”的假定，快速攀升的商品價格以及主要國家通貨膨脹加劇的明確信號，使投資者風險偏好發生了逆轉，即由前期的風險喜好轉為風險規避，對高風險資本，如股票和期貨的風險定價大幅度提高。衡量投資風險偏好的指標——隱含的波動性(Implied Volatility)受兩個因素影響，一是通貨膨脹預期等因素造成的市場未來的波動性，二是投資者對波動性的規避程度。根據國際清算銀行的計算結果，2006 年5月主要市場的隱含波動性普遍大幅度增加，這表明投資者大大提高了風險規避程度，其直接結果是拋售股票等高風險資產，那些早已經在證券組合中被過度持有并高估的新興市場股票更是遭到大量拋售。

　　進入2006年夏季，隨著美聯儲持續加息可能性的降低，市場波動性開始下降，歐洲和美國市場普遍開始回升。歐洲市場上的歐元股指(EURO STOXX Index)從5月底到8月30日上升了5%，美國標準普爾500指數和日經225指數同期都上升了3%。進入2006年第四季度，國際股票市場持續走高。到11月底，歐元指數比年中上漲了 20%，美國標準普爾500指數較年中上漲了13%。

　　美元

匯率在跌勢中反復回調

　　從2005年9月開始美元逐步擺脫自 2001年1月以來的頹勢，幣值出現回升勢頭，特別是美元對日元升值幅度較大。進入 2006年，美元對歐元和對日元匯率出現頻繁的波動，并出現分化走勢：一方面，美元對日元反復調整，一直徘徊在略高于2005年9月調整之前的最低水平，而且在2006年年中出現大幅度升值；另一方面，美元對歐元在2005年9月到2006年4月間曾出現橫盤調整，但隨后又掉頭下跌(圖4)。

　　一些短期因素，如美國與歐元區之間的短期利差，是影響美元對歐元匯率的主要因素。例如，從2006年6月到8月，美元對歐元匯率在1歐元兌1.25～1.30美元之間，這一波幅基本反映同期美國和歐元區之間的2年期利差。隨著歐洲中央銀行連續加息，歐元與美元之間短期利差縮小，尤其在 2006年7～8月間，歐元與美元利差明顯減少，與此同時，市場對美國經濟增長減速的可能性預期加強，而對歐元區經濟增長持樂觀預期，這些都成為支持歐元走強的因素。此外，2006年以來，盡管美國資本流入有所增加，但其貿易逆差之巨仍是導致投資者對弱勢美元基本看法的決定性因素。

　　與歐元持續走強的趨勢相比，2006年間的日元走勢并沒有充分體現利差因素以及日本的經濟基本面因素。盡管在2006年7月14日日本中央銀行結束零利率政策，而且種種跡象表明日本經濟狀況良好，但是，由于市場認為日本中央銀行將持續其過于謹慎的緊縮貨幣政策，市場普遍形成對日元資產悲觀的預期，這成為決定日元跌勢的主要原因。

　　趨勢和風險

　　首先，投資者風險規避態度將決定國際資本流動結構的變化。全球性流動性緊縮隨著美聯儲暫停加息有所緩解。但是，在全球利率普遍高企的環境下，國際投資者對投資風險溢價的要求并不會出現逆轉。這意味著，投資者風險規避態度將在投資組合調整中起決定作用，其對國際資本流動的影響主要將體現在以下四個方面：一是風險資產的比重不會有明顯的增加，這在一定程度上對全球股市形成壓力；二是國際資本更多流向政府債券等安全的低風險資本市場，股市調整的同時可能是政府債券市場的繁榮；三是風險規避的直接受益者是傳統的避險天堂— —美國市場和美元資產，這可能在一定程度上增加美國的資本流入，從而使美國巨額的經常項目逆差調整獲得喘息之機；四是在全球流動性和風險規避調整中，其主要受害者將是被列入高風險組合部分的新興市場。

　　其次，新興市場面臨發生危機的可能。全球流動性調整的主要受害者將是新興市場。經驗表明，全球金融市場的急劇波動往往引發新興市場基金的大量撤離，比如2006年5月以來，隨著國際市場的波動，新興市場基金出現了兩年來最大規模的撤出。以往，盡管發達國家短期利率上升，但長期利率在相當長時期內相對低迷，使得投資者可以進行杠桿操作，以低廉的成本從發達市場借入資金，并在其他地區特別是新興市場獲取更高回報。在過去的相當一段時期內，國際投資者資產組合中對這類投資的持倉比重過高，一旦有風吹草動，投資者很容易迅速減持頭寸。我們預計，隨著投資者風險規避態度的增強，新興市場將總體經歷國際資本的流出。這對新興市場國家的影響，一方面是國內金融市場將出現劇烈波動，另一方面是本地銀行和企業的清償能力將出現困難，從而增加了爆發金融危機的可能性。這種影響對資本流動管制較松的一些新興市場國家尤其明顯。在資本管制較松的國家，其資本流入的相當比重投資于回報率較高的以當地貨幣計價的資產，這些資產使得這些國家通過償還過去的美元債務以及發行本幣債券的方式來改善本國金融市場和增強本國融資能力。但是，國際資本的撤離將意味著這些國家面臨提高利率的壓力，而利率上升一方面抑制經濟增長，另一方面會進一步造成本地銀行和企業的清償能力困難，增加爆發金融危機的危險。不過，新興市場是否爆發危機，將主要看發達國家的經濟形勢的變化和政策調整的方向，只要發達國家的經濟基本面沒有根本的惡化，緊縮的貨幣調整是在有序的狀態下進行，那么長期利率上升以及全球性流動性緊縮，都只是全球金融泡沫擠壓的一個必然過程，新興市場被動的調整將不至于以總體爆發危機的形式出現。但這并不排除局部地區出現危機的可能。事實上，在2006年內，波蘭、印度和土耳其都出現了類似的危情。

　　最后，全球收支不平衡近期內難以緩解，這將成為影響國際資本流動和資本市場變動的長期決定性因素。全球國際收支失衡已經演化為一個長期的結構性的充滿爭議和分歧的問題。一派觀點認為，美國巨額的經常項目逆差和迅速上升的凈對外債務，靠亞洲國家大量的貿易順差和迅速累積的外匯儲備來彌補的這一循環格局是不可持續的。另一派觀點將這種循環看作是另一種形式的平衡，甚至認為國際收支表中的貿易差額，除了統計學上的意義外，其重要性到底有多大值得懷疑。即便在統計學意義上，有的學者還指出當前通行的國際收支核算方法存在根本的缺欠，如果換一種核算方式，比如考慮所有權因素所得出的差額，無論是美國的逆差還是中國的順差都被遠遠高估了。而事實是，一方面，對亞洲國家來說大量的貿易順差和快速的外匯儲備積累表明本國幣值的低估，這些國家常常被因此指控為通過操縱匯率向外傾銷商品；另一方面，亞洲國家又不得不繼續努力維持

美元匯率穩定以及避免儲備資產的價值的損失。上述各種爭論，無疑為尋找全球性不平衡的解決方案增加了復雜性，而由不平衡引起的政策調整壓力和各種爭端將不斷出現，同時在相當程度上影響國際資本在全球的流動。-

　　作者系中國社會科學院世界經濟與政治研究所研究員