本報記者 于力

　　2006年與經濟運行如影隨形的泛濫的流動性，2007年仍將牽動宏觀調控的神經。

　　宏觀經濟將繼續走在國際收支雙順差這一結構失衡的“刀刃”上。外匯多渠道流入--央行用人民幣買進--基礎貨幣投放增加，這樣一個流動性泛濫的“漩渦”，正呈現逐漸擴大的趨勢，貨幣當局“對沖”流動性的調控藝術和膽量都將經受更嚴峻的考驗。

　　“過�！辈「�短期難除

　　“如果要用一句最簡單的話來概括當前宏觀經濟、金融形勢的基本特點，毫無疑問應該是流動性過剩”，中國社科院金融研究所所長李揚說，我國儲蓄和投資傾向強于消費傾向，儲蓄投資缺口造成貿易順差和外匯儲備急劇增長，而外匯儲備增長導致大量基礎貨幣的被動發行。這是流動性過剩的內因。

　　從外部環境看，近年來

　　不難看出，全球經濟都偏離了國際收支平衡的軌道，從美國和中國的情況看，只不過是一個向左走———逆差導致美元貶值壓力，一個向右走———順差凸顯

　　在我國，當前消費率過低造成儲蓄率過高，進而促使高儲蓄率轉化為高投資率，導致經濟增長主要依靠投資拉動。這種粗放式的經濟增長短期難以轉變。而這樣一個“內部失衡”的非良性循環，將促使國際收支雙順差這一“外部失衡”局面進一步加劇。

　　李揚預測，明年經濟增長可能會高位回落，外貿順差增勢可能趨緩，但順差規模依然龐大。這是因為，盡管已找到了打開“外部失衡”這扇門的鑰匙———解決“內部失衡”，但是，由于擴大消費內需等中長期政策產生效果具有明顯時滯，對外貿易大幅順差的格局短期內難以改變。

　　在這種情況下，匯率面臨比較大的升值壓力，卻又不能用短期、極端的辦法來解決，而需要以緩慢升值來應對長期壓力。采取這種政策就意味著，金融調控將長期被流動性過剩所困擾。

　　央行副行長吳曉靈曾在多種場合表示，“對沖過多的流動性將成為一段時期內中國貨幣政策的重要任務”。

　　“對沖”調控壓力加大

　　如果用一分鐘講一個關于“流動性過�！钡墓适�，應該是這樣的：當外國資本流入一個經濟體時，這個經濟體的本幣匯率傾向于上升。如果中央銀行不希望匯率上升，它只能通過發行本幣，在原有匯率基礎上兌換流入的外幣，結果導致外匯儲備的上升和貨幣量的被動增長，形成流動性過剩局面。流動性過剩的主要表現就是，貨幣量過度增加，銀行體系資金泛濫，利率低企。

　　假如不做“對沖”調控回收過剩的流動性，那么這個故事的結局只能是，要么引發實體經濟投資過熱與通貨膨脹；要么推動樓市、股市等資產價格上漲，并形成泡沫損害整體經濟�；蚨�者同時發生。

　　至此，央行通過多種手段對沖流動性的重要性已不言自明。

　　今年以來，針對國際收支雙順差帶來的流動性泛濫局面，為抑制信貸和投資過快增長，央行除了加大日常發行票據的公開市場操作之外，兩次加息、三次上調法定存款準備金率、四次發行定向票據等，可謂十八般武藝輪番上陣。時至年末，調控效果初步顯現。由于外匯儲備增加而被動投放的大部分基礎貨幣已被央行票據沖銷。11月末，廣義貨幣供應量M2增幅已由年初逾19%降至16.8%。

　　但是，應該看到，目前央行所面臨的流動性過剩壓力有增無減。

　　一方面是，每年約2000億美元的外匯儲備增長，使得央行被迫投放上萬億元的基礎貨幣，再通過乘數效應放大，導致流動性不斷擴大。另一方面則是，發行央行票據和上調存款準備金率等對沖流動性的常規“藥方”，不僅無法觸動流動性過剩的病根，而且導致央行成本負擔不斷加重，效用遞減。

　　據悉，今年四季度央行票據到期總量為6810億元，比去年同期多增約1000億元，而明年一季度到期央票回流資金將創下9000億元的歷史天量。無疑，這將加劇流動性過剩局面。

　　如果不把流動性控制在與經濟可持續增長相適應的水平，改制上市后放貸沖動強烈的商業銀行又將過度擴張貸款，并可能刺激投資高位反彈。貨幣政策調控流動性的難度正日益加大。

　　“三率”齊動防“三過”

　　剛剛閉幕的中央經濟工作會議明確提出，2007年要“綜合運用多種貨幣政策工具，加強流動性管理，合理控制信貸投放和優化信貸結構。”

　　專家認為，為防止流動性過剩再度引發信貸投放過多和投資增速過快以及抑制外貿順差過大，金融調控在加大發行央票這一常規公開市場操作力度的同時，還需動用匯率、利率和存款準備金率手段。不過，相對于匯率、利率等價格型工具而言，存款準備金率等數量型工具的運用可能更頻繁。因為，后者傳導的“鏈條”較短，回收流動性更直接有效，而且引起的“共振”較小。

　　存款準備金率和央行票據的搭配使用，仍將是央行對沖流動性的主要方式。專家認為，由于日常發行央票受制于商業銀行的購買意愿，而定向央票更具強制性，可能會多次使用；上調存款準備金率可望深度凍結流動性，卻會帶來市場短期利率劇烈波動的負面影響，不易多用。

　　在流動性過剩的宏觀背景下，利率調控將呈現“雙軌”特征。在銀行信貸市場上，通過維持相對較高的利率，抑制投資與信貸的過快增長；在貨幣市場上，則力圖維持相對較低的利率，將中美利差水平鎖定在2-3％之間，以提高成本來抑制境外熱錢的流入，從而緩解人民幣升值的壓力。

　　在推動擴大消費內需等政策發揮效應的同時，還需要匯率政策在調整國際收支方面發揮輔助作用。2007年，隨著美國經濟趨緩和美元疲軟，人民幣升值步伐將有所加快。