木青

　　編者按

　　隨著全球化從概念進入實體經濟，再潛入金融市場，全球經濟金融正在發生深刻變化；作為本世紀全球最為關注的經濟體之一，中國的故事也日益烙上了“國際”印記。如何透過迷霧看清全球市場和中國脈絡？發端于和經濟學家們交流的靈感契機，我們即日起推出財經視窗專欄，以期為讀者的分析和判斷開辟參考之窗。

　　經過近來堪稱熱烈的討論和厘清，針對中國萬億美元外匯儲備的話題終于呈現了趨于一致的主流方向。譬如，中國央行是否能夠大量拋售其持有的美元資產，以避開美元貶值的風險并迅速實現大家預期的儲備多元化？盡管公眾的言論沸沸揚揚，經濟學家們看來還是頭腦清醒的。

　　瑞信亞洲區首席經濟學家陶冬是這些經濟學家中的一位。當我問他，中國央行和亞洲其他經濟體的央行有多大可能和空間大幅減持其持有儲備中的美元資產時，陶冬很睿智地答道：“當核威懾存在的時候，這個世界反而變得更安全了。”正如很多媒體引用的那樣，陶冬認為，亞洲和美國在經濟金融方面出現了一種相互威懾的格局，“合理想象”描繪的中國巨額外匯儲備的分散化談何容易。

　　這確為事實。幾方面的因素決定了中國央行和其他亞洲各經濟體央行減持美元資產的步伐將極為“漸進”。首先，盡管外匯儲備管理在全球范圍內呈現出一定的“積極”取向，但在本質上并不會改變一件事情：大部分外匯儲備投資的目的在于安全性和流動性，而非高收益率(當然，高收益率是人們樂于見到的，但和高收益相對應的是高風險，而高風險也完全可能對應著高損失)。因此，各經濟體央行的選擇其實并不多，在美國、歐洲和日本三市場中，美國國債市場依舊是最具流動性的市場。

　　其次，中國政府表示

匯率形成機制是“參考一籃子貨幣”。不過，如何參考是另外一回事。從數據看，人民幣兌美元匯率已經突破7.83關口，匯改以來的累積升值幅度超過3.6%。《第一財經日報》的研究團隊發現，匯改一年來，人民幣的有效匯率回到了原點。由于此后美元繼續了下降趨勢，因此，以真實有效匯率來計算，截至目前，人民幣在貶值。這是因為其他貨幣相對于美元的升值超過了人民幣兌美元的升值幅度。如同亞洲的大多數經濟體一樣，更多參考美元是一個理性的選擇，因為這個區域出口的大部分以美元結算。在這樣的格局下，如果不讓本幣兌美元升值過快，亞洲便不能集體拋售美元資產。如果央行大量售出美元，購買歐元或其他貨幣資產，本幣的升值壓力將不降反升，因為美元還是會回流到這些經濟體，導致外匯儲備進一步上升。

　　最后，正如陶冬所言，如果中國真的想把自己的美元資產恢復到一個想要的位置時，對于美國債市的打擊，回過頭來對于中國經濟的打擊將十分巨大。也正如一些經濟學家理解的那樣，中國央行的任何大的調整都會引起國際社會(包括歐洲和美國)的反彈，這些反彈對中國經濟產生的負面影響將超過“漸進改善”的負面影響。

　　因此，當盤點數據時我們發現，根據美國財政部的統計，從2005年9月到2006年9月的一年間，中國央行持有美國國債的規模基本呈緩慢上升態勢，盡管其在外匯儲備中的比重趨于下降。其他亞洲國家的持有水平也基本變化不大。一句話，這并不意味著這些央行不夠聰明，不傾聽大眾的“正確”呼聲。這是一種鎖定雙方共同利益的關系。插圖/蘇益

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