劉曉午

　　在流動性泛濫之時，央行11月30日發布了2006年10月金融市場運行報告。

　　報告指出，債券收益率曲線總體平穩下移，長期債券收益率下降更為明顯；而股票市場指數保持了8月以來的持續上行態勢。

　　與火爆的資本市場形成鮮明對照的是，10月份固定資產投資創出了一年來的新低16.8%。過剩流動性已經儼然從實體經濟轉戰股市、債市和房市。

　　“我們有意維持了一定的低利率，保持和國際一致。但是這種低利率的狀況容易形成資產的泡沫，這是我們當前非常關注和擔心的問題。” 兩周前，央行副央行長吳曉靈拋出再次緊縮預期。

　　一位接近央行的專家稱，央行現正在考慮采取相應措施，來對沖由于流動性過剩而帶來的資產價格泡沫。

　　資產價格泡沫成風險

　　兩動利率，三調存款準備金率！

　　央行在2006年鐵腕調控終于成功壓制了固定資產投資和信貸增速，取得了宏調的階段性成果。盡管如此，央行仍然難治流動性之難，資產泡沫價格不斷出現膨脹之勢——10月份，上證綜指和深證成指分別創出五年和九年新高。

　　全民炒股之勢正在再次悄然興起，蔚為壯觀。10月份儲蓄存款減少76億元，這是自2001年6月份以來月度儲蓄存款的首次下降。儲蓄分流的去向不是消費領域，而是大量進入股市。這助推了資產泡沫價格的進一步膨脹。

　　在招商銀行等一批

股票被炒到了30倍市盈率后，基金經理再次提高了銀行股的估值——“而一般來說，對于大市值的股票，市盈率25倍以上就已經值得警覺了”。

　　就連一向以機構投資者為主的債券市場，昔日的穩健也變成了狂熱。

　　“沒有利空就是最大的利好，一旦緊縮政策出臺調整，就是最好的買入機會”、“2006年最后的建倉機會”……在每次緊縮政策來臨后，債券市場交易員不斷地重復做多的口號。

　　“這是一個非常危險的時刻，一方面是資金、勞動力和資源等要素價格都被低估，CPI終始低迷，但另一方面資產價格不斷膨脹，出現了泡沫。”中國社科院經濟研究所研究員袁鋼明擔憂地說。

　　“今年實體經濟被打下來了，信貸被行政手段嚴格控制住了，但出口順差在持續增加，貨幣流動性在源源不斷。你總要給流動性一個出口啊！以前是投機

房地產，現在這些錢跑進了資本市場，形成資產價格泡沫。”袁綱明這樣解釋資產價格膨脹的原因。

　　這位經濟學家早前一直研究上世紀80年代日元升值背景下的日本經濟，現在他得出一個觀點——“中國目前的經濟情況與日本80年代的情況幾乎完全一樣，那就是流動性過剩，投機盛行，資產價格泡沫吹大”。

　　日元上世紀80年代初期開始升值，同樣由于流動性過剩，造成股票和房地產價格快速上漲，形成資產泡沫，最后破滅時，影響了日本經濟十年的發展。“日本的經歷給我們的只有教訓，我們必須提前防止流動性風險。”

　　天相投資顧問有限公司的宏觀及金融行業首席分析師石磊也認為，目前的風險來自于資產市場，在人民幣幣值低估，而國內要素價格被壓制的背景下，過多的流動性只會推動資產價格的膨脹。

　　央行貨幣政策委員會委員樊綱也警示說：“印尼在今天都沒有從亞洲金融危機中恢復過來。我們現在進行宏觀調控，就是為了避免中國以后也發生金融危機。”

　　再次上調存款準備金率成共識

　　前述接近央行的專家說，面對流動性不斷涌向資產市場，央行并沒有視而不見。

　　早在11月14日，央行在第三季度貨幣政策執行報告中就憂慮地提出，目前經濟流動性過于寬裕，國際收支失衡加劇，通貨膨脹壓力依然存在。

　　在隨后的一周，央行高層頻頻暗示，央行已經高度關注流動性問題，資產價格泡沫已經出現；而樊綱則明確表示：“目前

中國經濟最大的問題就是流動性過剩的問題。”

　　加息可以收縮流動性，但在2006年利率的調整太為艱難。

　　樊綱直截了當地說：“在中國運用利率手段進行調控，卻遇到了太多的阻礙，國有大企業、證券公司、某些部門等等，相關利益人聯合起來反對加息。”

　　在改變經濟結構近期無法奏效、加息受到阻力之時，一些專家認為，第四次上調存款準備金率將是一個很好的政策選擇。

　　“不管效果如何，持續上調存款準備金率，以收縮流動性，防范資產價格泡沫風險是央行必須的選擇。”袁鋼明說。

　　長江證券的一份研究報告則認為，在加息可能性降低情況下，收縮流動性的政策還會繼續，提高存款準備金率的政策已經走向常規化。

　　原因是“如果僅僅是考慮央行回收流動性的成本收益，目前法定存款準備金利率為1.89%，而三個月期和一年期央行票據的發行利率已經分別是在2.50%和2.78%，也就是說央行提高存款準備金率來回收流動性的成本更低”。

　　中金首席經濟學家哈繼銘也在一份研究報告中預測，在今年已經出臺了一系列貨幣政策后，央行很可能明年將繼續提高法定準備金率，或者12月份宣布，明年1月上調。

　　不過，從長期來看，袁綱明建議，要放開部分投資需求，而不是一味行政一刀切緊縮，以消化流動性過剩的問題，擠出資產價格泡沫；他建議要加快土地、資金、勞動力和資源等要素價格上漲，以此來替代單一的資產價格膨脹。

　　哈繼銘則建議，我國將改變多年來實行的“寬進嚴出”的外匯管理政策。高儲蓄率和資本賬戶的不開放容易導致過度投資和催生資產價格泡沫。儲蓄率上升階段推高的資產價格難以在儲蓄率下降時期繼續維持。 因此，資本賬戶的開放有利于燙平人口結構變化引起的資產價格的波動。