Logan Wright/文

　　中國國家外匯管理局統計數據顯示，第三季度外匯增長速度低于第二季度。鑒于中國目前正在提升的貿易盈余以及高于往年的資本賬戶增長，為什么還會出現這種現象呢？

　　專家認為，有跡象表明，中國人民銀行鼓勵中國的金融機構將外匯資產，特別是國內銀行在香港發行上市的融資，儲備存于海外而不是收至國內。這說明中國外匯儲備積累增速放慢只是暫時現象，而中國的經常賬戶及資本賬戶盈余持續增加，中國人民銀行仍將持續購進海外證券。

　　兩種解釋

　　截至9月份，中國外匯儲備上升至9879億美元，同比增長28.5%，而8月份及7月份的增長率分別為29.1%及30.0%。第三季度的外匯儲備增長低于年初的增長速度，前九個月每月外匯增長僅為155億美元，而今年前6個月的月平均增長則為200億美元。

　　第三季度中國的貿易盈余(487億美元)高于第二季度(379億美元)，兩季度相比，已利用的外商直接投資相去無幾(第二季度141.8億美元，第三季度141.6億美元)，因此中國的外匯儲備應該有所上漲。此外，中國非貿易經常賬戶一般處于盈余狀態，這也應當推動中國外匯儲備增長。

　　分析人士給出兩個解釋，但并不具說服力。

　　第一種解釋是中國增加了資本外流量，因此經常賬戶盈余被資本賬戶的邊際盈余(marginal surplus)或資本賬戶平衡所掩蓋。上半年的數據顯示2006年資本賬戶盈余為389億美元，因此第三季度不可能急劇逆轉上述盈余趨勢。

　　這種解釋有兩種依據：

　　首先，2006年上半年，資金外流金額飆升至450億美元，2005年全年也僅為260億美元。QDII獲批額度超過100億美元，甚至連中國社保基金也計劃在海外投資50億美元。10月16日中國國家外匯管理局網站上貼出告示，鼓勵更多中國企業投資海外。隨著中國外匯儲備積累持續增加，這一豁口可能越開越大，以此平衡中國持續增長的貿易盈余。

　　其次，分析人士援引了中國與海外的利率差作為資金外流的動力之一。這當然可以解釋資金外流的需求，但卻無法解釋第二季度與第三季度之間的差距，基準利率的差值由4月份的330個基點下滑至9月份的250個基點。此外，中國公司投資海外還需考慮

　　由于實施QDII機制，第三季度資本外流確實有所增加，但是100億美元的額度尚未得以充分利用。

　　此外，由于市場期待中國工商銀行首發上市，國家外匯管理局進一步開放了QFII額度，這最大化地降低了資本外流增加對資本賬戶平衡的沖擊。資本外流增加，特別是由于在香港上市部分地解釋了中國外匯儲備數據，但并不充分。

　　第二種解釋是賭定人民幣升值的投機性熱錢消退，有些投機者可能清倉獲利拋售然后逃離中國。

　　這種說法值得懷疑。

　　首先，9月份人民幣加快了升值步伐，投機者沒有理由放棄投機。

　　其次，中央及地方政府仍然擔心熱錢對國內財富市場的影響，因此擬定政策限制外來投資及投機活動。很難判斷熱錢到底流入到中國何種領域，但房地產無疑是一個熱門。換言之，如果熱錢果真停止流入中國或已經逃離中國，那么熱錢流入的領域將會明顯萎縮，萎縮最明顯的應該是房地產。但是事實卻不盡如此。北京及上海市政府近期已經開始計劃限制外國人投資中國二手房市場。

　　第三、房地產業本身以及市場對其預期仍然保持強勁。如果第三季度房產市場果真消失了200億-300億美元的熱錢，那么國家統計局公布的數字指數應該會有顯示。但是該指數4月份為101.61，8月份增至103.31，毫無萎縮的跡象。

　　第四、有些分析人士認為，多余外匯儲備的消失是熱錢減少及資本外流增加的共同結果，這并不可能。

　　第五、熱錢可能匿藏在國家外匯管理局的資產負債表上，通過貿易賬戶進入中國。這解釋了熱錢流入中國后的去向，但是并沒有解釋外匯儲備為何會放緩。

　　外匯儲備流向

　　中國的外匯儲備究竟去了哪里？

　　美洲銀行外匯策略分析師王慶透露，國家外匯管理局允許或鼓勵中國金融機構在香港上市的巨額收益留在當地，這可能是外匯增長放緩的原因。我們知道，上市融資收益最終將用于投資海外證券，增加資本外流，但很難想象其中大部分可能藏在海外作為外匯儲備。

　　其證據是：香港銀行間隔夜拆借利率與美國的倫敦銀行間隔夜拆借利率的息差越來越大。香港的外匯系統理應盡力保持二者之間的平衡。此前也曾有過大的差距，但大多是由于政策原因，如亞洲金融危機期間預計香港貨幣不穩定或貶值。過去10年中，兩者一直亦步亦趨。但去年11月兩者開始分道揚鑣，而恰在2005年10月及11月，熱錢(外匯儲備累積減去外商直接投資再減去貿易盈余或者“其他資本流動”)也顯示為負值，這只是巧合嗎？

　　此外，自中國銀行6月份首發上市之后的4個月，兩者的利率相差急速擴大。4月份，三月期兩者的息差為56個基點，而上周五，則更是高達122個基點。這都說明香港固定收益市場資金流動性充裕，因而壓低借款利率。盡管我們不能十分確定，但是中國國有銀行上億美元的儲備也說明

　　簡言之，中國的外匯儲備可能并不是像數據顯示的那樣放慢了腳步。相反，極有可能中國

　　然而，如果熱錢流入真的枯竭了，這意味著貿易盈余是中國外匯儲備的惟一源頭。這么一來便加強了人民幣升值預期，因為從貿易賬戶上放慢外匯增長腳步的惟一方法就是降低出口或者增加進口。

　　來源：經濟觀察報網