貨幣政策調控要配合其他制度性改革

　　下一步的宏觀調控，貨幣政策還是主角。利率的調整有利于銀行體制和利率市場化的進一步改革。但在中國目前經濟體制下，需要一定程度配合其他可操作的制度性改革

　　我認為，體制因素是這一輪中國經濟過熱的深層次原因，過度投資與政府行為有直接關系。下一步的宏觀調控，應在總量控制的基礎上，配合相應的機制改革，才能實現宏觀調控的目標。

　　高投資率的背后推手

　　1~7月份的固定資產投資同比增長30.5%。從邊際增長的角度看，7月份的固定投資增長有所下降。但是對1~6月份各地區城鎮投資情況的數據分析，我們不能掉以輕心。

　　1~6月份全國除臺灣以外的31個省市自治區的平均投資水平，增長30%以上的有18個地區，占全國31個地區總數的58%；增長35%以上的有13個地區，占比42%；增長40%以上的有8個地區，占比25%。而安徽、吉林的投資增長水平甚至達到50%以上，分別是54.1%和55%。這些地區的高投資顯然是經濟降溫幅度有限的主要原因。

　　如果把這些地區的高投資增長與地方政府制定的“十一五”高增長的規劃聯系起來，不難判斷地方政府是地區高投資率的背后主導者。各地方政府在“振興”、“崛起”、“開發”加上“經營城市”和“加速城市化進程”等等概念下，加大投入推動GDP增長的動機很強。支持40%、50%的增長就在所難免了。

　　從統計局發布的固定投資的資金來源來看，2006年以來，自籌資金的增長比例都大大超過國內的貸款增長比例，比如，1~4月份，資金增長39.3%，國內貸款增長25.1%，相差14.2%；1~5月，相差12.2%，1~6月份，差異是7.8%。其中高比例是企業和事業單位的自有資金。

　　要是民間投資增加那就是好事。民間資本的投資應該是以資金成本和利潤最大化為目標的。但是如果國有企業不向國家分紅而不斷擴大投資，由于這種低成本的擴張有很大的盲目性，則會帶來經濟更大的不平衡，比如，造成過剩產能的過度釋放和制造更大的過剩產能等等。

　　提升貸款利率以后，新增貸款仍然快速增加。在流動性過剩的情況下，如果銀行的利差收益模式不變，實際上是鼓勵新增貸款的增加。這些數據反映的“過熱”、“過度”和“過快”現象背后的問題總量調控難以解決。

　　過熱原因

　　本輪經濟偏熱的原因，與地方政府過度直接參與經濟活動有關，與經濟中的結構性的問題有關，與許多體制性的問題有關，不完全是經濟周期的規律使然。

　　各地方政府主導的投資公司，依靠政策資源、政府信譽掌握了大量的資源配置權利，包括土地、銀行貸款以及以股東或者其他身份參與政府投資公司的國有企業的自有資金。這些政府投資公司對地區發展處于絕對優勢地位。在以GDP增長來評判地方政府業績的情況下，地方政府利用控制的資源推高GDP增長是必然的選擇。

　　這輪投資過熱與錢多了有關，外貿順差增加是錢多了的“貢獻”之一。許多合資企業引進的外國直接投資(FDI)，直接結匯并沒有購買外國的相應技術和設備，沒有轉化成貿易逆差而是轉化為外匯儲備。招商引資曾幾何時成為地方政府的政績考核標準，大量的盲目招商引資不斷增加外匯積累。

　　全球過剩的流動性輸入是外匯積累的另一因素。全球過剩的流動性尋求投資機會，以各種身份，包括股權投資基金、

房地產投資基金、改頭換面的對沖基金等等不同的名目，進人中國，進一步增加了外匯積累的快速增長。

　　過快的外匯積累通過結匯完成流動性輸入，加大國內經濟運行中流動性過剩的問題，進一步推動新增貸款增加和過度投資，加重經濟過熱的現狀。企業自有資金投資比例很高，與國有企業不分紅的制度有關。企業大量的留成會繼續推高相關產業的投資。

　　國際原油價格不斷上升，但國內投資繼續攀高，這與國內油價偏低、成本約束不大鼓勵投資有關。能源效率不降反升，也應該與國內油價不合理是有關系的。

　　由此可以看出，這一輪經濟過熱，根本原因是體制和機制問題，是行政體制問題，是公共財政問題，是價格機制問題，是銀行的經營模式問題，并不完全是經濟的景氣循環問題。

　　總量控制加制度改革

　　這一輪宏觀調控，十八般武藝輪番上場。調控的力度，不同政策出臺的把握，以及漸進調整的思路，都有序地控制了宏觀經濟形勢，使調控初見成效，沒有過去一調控就“硬著陸”的現象。

　　下一步宏觀調控，總量控制的貨幣政策還是主導作用。但是應配合一些可操作的改革。

　　比如針對地方政府財政收入的改革。在土地管理上可以暫時停止賣地或者不合理征地的行為，特別是農村土地的征用。適當減少地方政府可以直接動用的資源，加快稅收制度的改革，減低地方政府通過投資收稅的沖動。同時合理解決地方政府行使公共職能所需的資金預算。

　　針對經濟中的結構性矛盾，近期也可以做一些相應的改革。比如進口增長放緩，國際貿易順差增加，外需依存度偏高，可以通過出口退稅政策的改革，通過出口產業的結構調整，以及進口政策的調整來緩解。進一步改革公共財政，降低儲蓄，縮小儲蓄-投資的差異，提升一般消費水平，通過擴大內需解決外貿貿易順差，適當減少外匯積累問題。

　　進一步改革外匯管理體制，調整外資優惠政策，改革地方政府招商引資政策，進一步改革

匯率形成機制，推動人民幣完全可兌換的進程，特別是近期擴大對外投資，降低外匯儲備，推進QDII制度的更大程度的開放，才能從源頭上解決問題。

　　固定資產過度投資問題也需要配合銀行經營模式的進一步改革。銀行對利率不敏感、不具備利用利率作為資金成本控制風險的核心競爭力，小幅的貸款利率提升帶來的資金成本變化，根本不會影響過度固定投資的增長。只有改革銀行高度依靠利差賺錢的盈利模式，推動銀行利用利率定價機制，提升利率市場化在操作層面的水平，以利率調整投資的傳導機制才能暢通，才能達到利率調控經濟過熱的目的。

　　另外，對GDP增長作為地方政府政績評判標準的體制進行改革，建立以就業增長多少和農村基本醫保體制的改善程度為標準的政績評價體系，才能有效地控制固定資產的過度投資和經濟不斷升溫的形勢。

　　如果經濟數據繼續顯示偏熱的跡象，下一步的宏觀調控，貨幣政策還是主角，而且可以動用所有的工具。利率的調整有利于銀行體制和利率市場化的進一步改革。但是在中國目前的經濟體制下，需要一定程度配合其他可操作的制度性改革，否則總量下降后犧牲的只能是民營經濟，而不是政府主導的投資。

　　(作者為銀河

證券首席經濟學家，僅代表個人觀點 左小蕾）