利率、匯率、準備金率可能“三箭齊發”

　　國泰君安 林朝暉

　　日前央行發布《2006年第二季度貨幣政策執行報告》，其中央行對目前宏觀經濟的總體判斷，反映其對經濟過熱仍抱有很高的警惕。而且央行似乎并不滿足已有調控舉措的效果。未來貨幣政策或將呈現利率、匯率、準備金率“三箭齊發”之勢。

　　繼續防止經濟過熱

　　在外部環境方面，最新《報告》的總體判斷是今年以來“世界經濟保持良好的增長勢頭”，其中美國經濟增長在高位趨緩，歐元區經濟持續復蘇，日本經濟穩步回升，主要新興市場與發展中國家繼續保持強勁增長勢頭。

　　在世界經濟穩步增長、全球通脹壓力不斷加大的形勢下，“各主要經濟體紛紛收緊貨幣政策，新的一輪全球性加息周期逐步形成”。從實體經濟角度來看，“美、日、歐等我國主要貿易伙伴經濟增長前景良好，有利于我國出口保持較快增長”。從貨幣金融角度來看，全球加息周期“在一定程度上加大了我國貨幣政策調控的空間”，并“為我國

　　在內部環境方面，最新《報告》的總體判斷是今年以來“我國國民經濟呈現平穩快速的發展態勢”，但另一方面“要高度關注固定資產投資增長過快、貨幣投放過多、國際收支不平衡、能源消耗過多、環境壓力加大及潛在通脹壓力上升可能對我國經濟帶來的風險”。

　　從未來趨勢看，“下半年經濟增長可望略有放緩，但總體上仍將保持平穩較快的發展勢頭”，其中“固定資產投資反彈壓力依然很大，必須堅決遏止”，同時“在結構矛盾突出、國際收支繼續雙順差的背景下，控制貨幣信貸過快增長的任務仍然比較艱巨”，物價走勢“雖然存在不確定因素，但上行風險大于下行風險，通貨膨脹壓力有所加大”。

　　綜合來看，央行對我國經濟保持高增長趨勢較為確信，對投資過快及信貸超量的憂慮并未轉緩，對物價漸趨上行的態勢較為警惕，其貨幣政策將繼續著力防止經濟增長由偏快轉為過熱。

　　加息效果并不顯著

　　鑒于今年以來經濟偏快增長及信貸超標投放的形勢，自第二季度起央行已密集實施多項緊縮措施，除在公開市場常規操作方面加大力度并直接推升貨幣利率以外，還在4月28日實施單邊加息，在6月16日和7月21日兩次宣布提高準備金率0.5%。此外，人民幣匯率自今年以來彈性繼續增強，自第二季度以來升值進度也穩中趨快。

　　就加息效果而言，央行未在本次《報告》中給予直接評述。但根據《報告》最新披露數據，第二季度商業銀行1年期固息貸款加權平均利率為6.05%，高于第一季度平均利率水平20個基點，該實際利率升幅低于本次27個基點的基本加息幅度。

　　2004年10月底基本加息幅度同樣為27個基點，當季1年期固息貸款平均利率水平則比上季提高58個基點(按全部金融機構口徑)。對比兩次同等加息幅度對實際利率水平的推升效應呈現出遞減變化，這或者反映由于本次存款利率未予同步加息，因此銀行資金成本的“敏感神經”未被觸動，其主動提高貸款利率的積極性也相應降低；或者反映銀行系統放貸意愿本身未受央行加息的明顯約束，實際利率升幅低于基準利率升幅表明，銀行已更偏向利用下浮利率空間。

　　就準備金率工具而言，《報告》指出只有在銀行流動性偏緊狀態下，提高準備金率才構成一劑“猛藥”。而在目前我國銀行系統存在著“持續性的、不斷積累的流動性過剩”狀態下，近期兩次小幅提高準備金率僅“屬于適量微調”。

　　就匯率工具而言，《報告》指出“解決國際收支不平衡問題應從圍繞以擴大內需、降低儲蓄率、調整外資優惠政策、擴大進口和市場開放等結構性政策以及匯率浮動來共同入手”，其中就匯率問題而言，一方面“并不能單純依靠匯率升值實現”國際收支平衡，另一方面“匯率作為一攬子政策的組成部分可以在調節國際收支不平衡方面發揮一定作用”，因此須“適當發揮匯率在實現總量平衡、結構調整及經濟發展戰略轉型中的獨特作用”。

　　綜合來看，央行對已采取政策措施的效果可能并不充分樂觀，基準利率加息對實際利率的影響已趨向弱化，小幅準備金率提高在流動性持久過剩格局下僅具有微調作用，人民幣升值在調節國際收支方面則主要構成“必要不充分”條件。

　　組合工具可能走向前臺

　　本次《報告》在對未來貨幣政策展望中主要圍繞國際收支調節及匯率問題展開論述，顯示在利率和準備金率已作調整且效力趨減情形下，相對滯后調整的匯率工具可能將更多走向前臺。在全球經濟保持強勢增長提供外需支撐條件下，未來人民幣匯率的彈性空間及升值幅度應有可預見性的提高。

　　但是，匯率在國際收支調節方面并不構成“充分”條件，對全盤經濟更不具有“萬能”作用，利率和準備金率工具的緊縮效力遞減本身恰好表明其調控并未到位，因此在匯率可能加快“動作”的同時，利率和準備金率仍有可能繼續組合出招。從第二季度以來，央行在貸款利率、準備金率及匯率方面“三箭齊發”已初露端倪，市場傳聞7月份信貸及外匯占款數據均居高不下，因此未來三重緊縮工具的組合操作應該可以期待。

　　利率(尤其是貸款利率)、準備金率和匯率進一步組合出招也意味著緊縮政策出臺頻率可能會有所提高。在基準利率向實際利率的較弱傳導效力下，央行須以較頻繁的基準利率調整來強化政策效果；對準備金率工具的“微調”定位，暗示央行可能加大連續小幅提高準備金率的頻度；人民幣匯率則有望在平滑上行中實現波幅放大及升幅提高。

　　綜合來看，未來貨幣緊縮有可能呈現出組合式與頻發化特征，在利率、準備金率及匯率組合調控策略中，貸款利率和準備金率政策變動的頻度可能有所提高，匯率波幅及升幅可能漸進增大。