文/本刊王建茹

　　進(jìn)入全流通時代，國有資產(chǎn)的管理和經(jīng)營將面臨全新的格局：本來就存在所有者缺位問題的國有股，今后卻要置身于飄搖不定的市場風(fēng)浪中，誰來保證它的完好無損、怎樣的管理制度設(shè)置可以最大限度地降低風(fēng)險、增進(jìn)效率？

　　這是一個新的命題。對于誰來掌控進(jìn)入市場流通的巨額國有資產(chǎn)、按照什么體制和規(guī)則運作更有利于實現(xiàn)其保值增值、控股比例和考核標(biāo)準(zhǔn)如何界定、能否以此為契機推進(jìn)國資管理體制的改革等問題，我們的討論被認(rèn)為是超前的。

　　我們顯然還無法尋求所有問題在一場討論中全部解決，但希望可以打開一扇門，經(jīng)由這里，更多的問題將被越來越多的人正視。

　　特邀嘉賓：

　　巴曙松：國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長、研究員，博士生導(dǎo)師

　　華 生：燕京華僑大學(xué)校長，教授

　　徐 剛：中信證券研究所所長

　　李 驥：長盛基金管理公司研究副總監(jiān)

　　國資新政等待開局

　　《資本市場》：股權(quán)分置改革后，上市公司以前不流通的國有股將陸續(xù)進(jìn)入市場，成為可流通狀態(tài)，這在國有資產(chǎn)管理的歷史上是從未有過的情形。據(jù)統(tǒng)計，到今年底就將有120億股、市值超過700億元的限售流通股解禁，可以陸續(xù)進(jìn)入二級市場交易。在全流通狀況下，您認(rèn)為國有股的管理實質(zhì)上與以往面臨最大的不同是什么，應(yīng)該怎樣看待這個問題？

　　巴曙松：以國有股為代表的非流通股可以說是此次股權(quán)分置改革的最大的得益者，股權(quán)分置改革的推進(jìn)，不僅使非流通股獲得了流通權(quán)，也使得國有股的管理可能會出現(xiàn)一個市場化的飛躍。在股權(quán)分置條件下，國有股的管理實質(zhì)上更為接近計劃經(jīng)濟(jì)條件下的實務(wù)管理，更多的是所謂凈資產(chǎn)及其變動的考核。實際上對于股權(quán)的價值來說，每股凈資產(chǎn)并不能說明什么問題，同樣的每股凈資產(chǎn)，不同的盈利能力，必然就形成不同的股權(quán)價格，因此僅僅考核每股凈資產(chǎn)，在股權(quán)分置條件下必然導(dǎo)致過分圈錢，因為這是推動每股凈資產(chǎn)上升的最為簡單的方法，但是也是對整個證券市場、對流通股利益損害最大的做法。

　　解決股權(quán)分置之后，國有股成為可流通的股份了，衡量國有股價值的標(biāo)準(zhǔn)，開始與非國有股統(tǒng)一起來，那就是股價，這樣就必然推動國有股的管理從帶有強烈計劃經(jīng)濟(jì)色彩的每股凈資產(chǎn)等的考核，轉(zhuǎn)向市場化程度更高的市值管理，以及在市值管理基礎(chǔ)上必然相伴而行的股權(quán)并購重組。

　　華生：你們來組織討論國有股管理的問題很好，我在談?wù)�體上市的時候也談到過，這是一個大問題。國資管理體系改革這幾年基本沒有什么大的進(jìn)步，這跟理論上沒有突破和實踐中的困難等都有關(guān)系，但是現(xiàn)在，資本市場可能成為推動國資體系改革的一個重要因素，市場的高度活躍會使很多問題顯現(xiàn)出來。這是很好的契機。

　　國有股可流通后，和以往根本的不同就是具有了市場價格。以前國資委管理國有股只是簡單的決定是控股或賣殼，而可流通之后國有股的股權(quán)是可以分拆的，一部分出售或增持都是可行的。國資管理由過去的資產(chǎn)管理過渡到資本管理的階段。

　　這就帶來了新的情況：國資委原先管的是“死”的資產(chǎn)，必須要管很多細(xì)節(jié)，具體到存貨、銷售等實務(wù)；而資本管理則有多種形式，可以是實質(zhì)性管理，也可以是非實質(zhì)性管理，也就是類似基金，可以不介入企業(yè)的具體經(jīng)營運作，而是可以根據(jù)企業(yè)經(jīng)營情況好壞買進(jìn)或賣出某些企業(yè)的股權(quán)。一個企業(yè)經(jīng)營不好，國資管理單位以前只能跟著企業(yè)陪葬，或?qū)⒐蓹?quán)全部出讓(也有部分股權(quán)出讓，但都是通過協(xié)議方式、而非市場方式)；現(xiàn)在不同，在某一家企業(yè)出現(xiàn)了經(jīng)營失敗，國資管理單位可以把差企業(yè)的股權(quán)賣掉，買一個好的企業(yè)股權(quán)，股權(quán)增值，這樣在資本經(jīng)營上卻可以是成功的，而不至于套死在哪一個企業(yè)里邊。這樣一來，國資管理方式多了一個“選擇”，國資委面臨角色定位、目標(biāo)、管理模式等的轉(zhuǎn)換，實際上會推動國資部門的根本的改造，可以說是從資產(chǎn)管理的計劃經(jīng)濟(jì)過渡到市場經(jīng)濟(jì)，堪稱一個巨大的進(jìn)步。國資委的行政架構(gòu)在新的市場環(huán)境中必須有相應(yīng)的改革，固守原來的老辦法是行不通的，要學(xué)習(xí)市場化的手段，才能恰當(dāng)?shù)赜煤眠@多出來的“選擇”。

　　徐剛：具有流通的權(quán)利和真正的流通還是有本質(zhì)的差別。在可流通狀態(tài)下，國有股權(quán)的管理者其身份應(yīng)該與普通的投資者無異了。但是投資者，無論是機構(gòu)投資者還是散戶投資者，其行為是有經(jīng)濟(jì)理性的。機構(gòu)投資者代客理財，投資業(yè)績與自身收入高度相關(guān)，散戶投資者更是如此。投資者的行為之所以是理性的，其原因在于產(chǎn)權(quán)邊界的清晰。作為散戶投資者而言，資金是自己的，收益和風(fēng)險也是自己承擔(dān)的。對于機構(gòu)投資者而言，資產(chǎn)持有人對其有明確的委托代理契約，持有人資產(chǎn)的保值增值與作為管理人的機構(gòu)投資者的獎懲高度相關(guān)。但是國有股權(quán)的管理者，由于他們更多地類似于政府或者準(zhǔn)政府的機構(gòu)，產(chǎn)生了自身的治理結(jié)構(gòu)問題，目前還沒有一個清晰的產(chǎn)權(quán)邊界，委托代理管理相當(dāng)脆弱和混亂。在我們接觸到的很多國有企業(yè)的投資管理中，這種現(xiàn)象相當(dāng)普遍：投資只能盈利不能虧損，否則管理人的烏紗帽就會有問題。于是官僚機構(gòu)中生存的理性經(jīng)濟(jì)人，必然是寧可不做事，也不能冒出錯的概率去做事。國有資產(chǎn)流失的罪名誰能不為之慎之又慎？然而投資必須擁有風(fēng)險收益對稱的偏好，不可能是只有收益沒有風(fēng)險的偏好。因此，我們說，國有股權(quán)具有了流通的權(quán)利和真正的流通是兩個概念。國有股權(quán)真正意義上的流通，還有待于國有股權(quán)管理者自身治理結(jié)構(gòu)的改善，成為一個產(chǎn)權(quán)邊界清晰的委托代理人，擁有一個風(fēng)險收益偏好對稱的效用函數(shù)。

　　李驥：股權(quán)分置前，國有股不流通，無論企業(yè)經(jīng)營好壞，國有股的份額還在，國有上市公司其實面臨的問題主要是企業(yè)經(jīng)營的好壞問題；全流通之后則不然，國有上市公司不僅僅面臨的是經(jīng)營好壞的問題，還將面臨“翻牌子”的問題。也就是說，股權(quán)分置前國有企業(yè)管理層沒有積極性把企業(yè)搞好，甚至有意把企業(yè)搞得很差，利用股權(quán)分置或全流通后的制度缺陷，想盡辦法把企業(yè)變成私人控股企業(yè)。企業(yè)的“牌子”變了，結(jié)果枯木又逢春，企業(yè)又蒸蒸日上，國有股東的利益受到嚴(yán)重?fù)p害。其實，“翻牌子”問題比國有股直接流失的問題還要嚴(yán)重，這個問題已經(jīng)潛在存在。

　　因此我們說，全流通后國有股更大的流失風(fēng)險將更有可能來自經(jīng)營不善的國有企業(yè)，尤其是要留意那些本來可以經(jīng)營得非常好而實際經(jīng)營業(yè)績非常差的國有企業(yè)。這并非危言聳聽，在全流通條件下這種企業(yè)的風(fēng)險更大，甚至在股權(quán)分置改革的過程中這種現(xiàn)象其實已經(jīng)發(fā)生了。對于那些想“翻牌子”的企業(yè)管理層來說，把優(yōu)質(zhì)國有企業(yè)變成私有控制企業(yè)的成本非常高，所以他們會把企業(yè)業(yè)績故意做得很差，股價自然很低，全流通的時候轉(zhuǎn)移股權(quán)的成本非常低。所以，真正要想使國有股流失，誰愿意把企業(yè)做得非常好呢？自然是越差越好。相反，優(yōu)質(zhì)企業(yè)全市場都關(guān)注，企業(yè)的一舉一動不但會受到各類投資者的關(guān)注，而且受到各方面的監(jiān)督更多，所以想使國有股流失反而難度加大。

　　誰來掌控？

　　《資本市場》：前一階段有人提出，應(yīng)賦予國資委股東的權(quán)利；也有人認(rèn)為，代全民行使國企所有權(quán)權(quán)利的應(yīng)該是財政部；還有觀點說，企業(yè)的經(jīng)營管理團(tuán)隊?wèi)?yīng)該有權(quán)利負(fù)責(zé)該企業(yè)國有股的日常管理和經(jīng)營運作……那么對于進(jìn)入市場流通的國有股，其日常經(jīng)營管理最優(yōu)的選擇應(yīng)該是歸誰管？是財政部、國資委、企業(yè)經(jīng)營層？還是由獨立的第三方管理運作？

　　巴曙松：這實際上提出了一個值得關(guān)注的重要問題，那就是：股權(quán)分置改革完成之后，對于國有股的管理方式也需要相應(yīng)進(jìn)行反思和調(diào)整完善。

　　當(dāng)然，我們也可以說，這些國有股的經(jīng)營管理權(quán)限的明確十分重要，但是，更為重要的是，因為這些股份變得可流通了，可交易了，就會形成日益強烈的市場約束。現(xiàn)在的國有股管理，事實上分散在不同主體中管理的情況都有，原來我們?nèi)狈σ粋�清晰、統(tǒng)一的考核機制和比較基準(zhǔn)，現(xiàn)在股份可全流通之后，股價以及支持股價的每股盈利能力、業(yè)績增長等等，成為可以相互比較的共同指標(biāo)，一些經(jīng)營優(yōu)良的公司，無論由誰來管理，都可以獲得更好的發(fā)展機遇；而一些經(jīng)營狀況惡劣的公司，可能就會被外部的公司并購重組，被迫退出市場。

　　從總體上看，股權(quán)分置改革完成之后，在公司層面不僅需要關(guān)注股東(stockholder)的權(quán)利，更要關(guān)注利益相關(guān)者(stakeholder)的權(quán)利。例如，許多國有企業(yè)經(jīng)營的失敗，往往首先是激勵機制的失敗，股權(quán)分置的改革為給予管理層一定的股權(quán)激勵提供了可能，現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展的脈絡(luò)顯示，擁有稀缺人力資源的企業(yè)家在企業(yè)剩余索取權(quán)中所占的比重在穩(wěn)步上升，這與現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型密切相關(guān)。從股改前后的對照看，因為民營企業(yè)的激勵機制相對較為清晰，實際上激勵機制的改善對于原來是國有控股的上市公司業(yè)績的改善十分明顯。

　　對于財政來說，更多的可能還是獲得國有股的分紅，這是作為股東的權(quán)利；對于國資委來說，直接管理龐大的國有資產(chǎn)顯然是一件難度很大的事情，必須要更多的借鑒市場的力量，例如，以控股公司的形式實現(xiàn)股權(quán)的管理，比較控股公司所屬的不同的公司的之間的經(jīng)營業(yè)績差異，并相應(yīng)進(jìn)行考核，就不失為一種可行的辦法。

　　徐剛：企業(yè)經(jīng)營層肯定是不合適的，否則就是內(nèi)部人控制。

　　財政部一者不具有代表性，目前只有少量國有股權(quán)仍在由財政部代管，二者國有股權(quán)的管理也不是中央財政的職能，它的職能應(yīng)該是財政預(yù)算。由它管理國有股權(quán)的流通，好比讓基金公司的財務(wù)總監(jiān)代行投資總監(jiān)的職能。

　　顯然最有資格管理國有股權(quán)流通的應(yīng)該是國資委。畢竟大部分中央企業(yè)的國有股權(quán)由中央國資委管理，多數(shù)地方企業(yè)的國有股權(quán)在由地方國資委管理。但是問題的關(guān)鍵在于，我們前面提到的治理結(jié)構(gòu)問題——國資委究竟是企業(yè)還是政府。目前，國資委既是國有企業(yè)的出資人，又是國有企業(yè)的監(jiān)管者。二者的角色實際上是有沖突的。作為出資人，應(yīng)該行使國有股東的作用，不僅參與董事會，而且決策國有股權(quán)的流通——增持、減持或者退出。這是一個完全類似于機構(gòu)投資者的企業(yè)行為。作為監(jiān)管者，則是政府部門對國有企業(yè)運行的監(jiān)督管理，這是一種完全的政府行為。因此，國資管理部門的政企不分，導(dǎo)致了一種新的觀點的出現(xiàn)，即將國有資產(chǎn)由完全獨立的第三方經(jīng)營，比如劃撥社保基金。

　　實際上，從全球視角來看，國有資產(chǎn)的經(jīng)營管理有許多種類型，但是比較成功的還是企業(yè)化運行。一種是部分東歐國家在私有化之初，即將國有資產(chǎn)委托獨立第三方，比如信托公司代為管理。臺灣的國民黨黨產(chǎn)，最終也是如此處理；另一種是新加坡的政府投資公司(淡馬錫)，它是新加坡所有國有股權(quán)的唯一管理者，完全企業(yè)化運行，目前其業(yè)務(wù)邊界已經(jīng)超出新加坡本土，開始了全球化的資產(chǎn)運作。

　　我們認(rèn)為，我國最好的國有股權(quán)運作模式，應(yīng)該是借鑒新加坡的政府投資公司。將國資委的政府職能剝離，而將出資人的職能界定為一個完全的資產(chǎn)管理公司。中央國資委成為中央政府投資公司，地方國資委成為地方政府投資公司。公司的運作完全市場化，按照市場化的原則進(jìn)行國有股權(quán)的管理和業(yè)績考核。只有如此，才能以最低的社會成本完成國有股權(quán)管理者的治理結(jié)構(gòu)改造，才能加速國有股權(quán)的市場化流通，才能豐富機構(gòu)投資者的隊伍，才能壯大我們的資本市場。

　　華生：我贊同只能由國資管理系統(tǒng)行使股東權(quán)利的觀點。在市場經(jīng)濟(jì)中，一旦涉及到股權(quán)這個層次，企業(yè)經(jīng)營層是沒有任何發(fā)言權(quán)的。這一點毋庸置疑。財政部也不合適，因為他是做公共管理的，面對的是所有納稅人；而國資委管的是國有資產(chǎn)，兩者職能不同。

　　至于是國資委直接來管還是成立一個獨立的第三方，這個問題就很深刻了。從以往的經(jīng)驗看，在股份不流通的時候，管理國有企業(yè)的不管存在多少部門，實際上只有“政府”這一方；到資本市場的范疇就不一樣了，參與主體眾多，博弈要求也復(fù)雜得多。但有一條可以明確，全流通之后的國有股權(quán)由國資委直接管理恐怕不行。因為國資委手里拿著這么多企業(yè)的股權(quán)，如果要切實履行職責(zé)，要使國有股股權(quán)增值，就需要專業(yè)知識來運作，就像一個大的投資機構(gòu)要操盤一樣，必須采用市場化的方式來進(jìn)行。而市場化辦法有多種，原則性的做法可以有兩個，這兩種辦法可以同時使用：一是委托一部分國有股給基金管理公司代為管理，可以采用招標(biāo)方式，每年或每幾年根據(jù)基金公司的管理業(yè)績確定下一個期間的額度分配，對其管理好壞的激勵機制體現(xiàn)為按照業(yè)績提取管理費。這是最省事的辦法；二是在國資委下設(shè)專業(yè)化的管理公司，可以是許多個，形成競爭性關(guān)系，也要根據(jù)市場表現(xiàn)來篩選。

　　那么，此時再回過頭來看第一個問題，就可以看出，為什么我們說國資管理體系的這種變革是根本性的。

　　當(dāng)然這是理想模式，事實上由過去的行政化的、計劃色彩濃厚的管理模式過渡到以后的市場化模式，一步到位是不可能的，要有一個過程；但起碼，我們可以明確，國資管理體系的發(fā)展方向是什么，那就是市場化的方向。

　　李驥：這個問題一直爭論不休。我認(rèn)為國有股應(yīng)由國有資產(chǎn)管理部門管理比較好，但國資委的職能需要轉(zhuǎn)變，即變成沒有政府職能的國有資產(chǎn)管理公司，當(dāng)然部門不要太臃腫。我認(rèn)為要想使國有企業(yè)在競爭中壯大，并且國有股股權(quán)不流失，除了給予必要的激勵之外，還必須透明并引入市場競爭機制。其實證券市場在一定程度上解決了透明的問題，但是我們對國有企業(yè)有效的激勵與競爭問題沒有解決。優(yōu)秀的企業(yè)經(jīng)營層該激勵的就要激勵，要毫不猶豫地進(jìn)行激勵，對管理層激勵不到位也就相當(dāng)于國有股流失，不能用道德標(biāo)準(zhǔn)來要求國有企業(yè)經(jīng)理人把企業(yè)搞好。激勵的方式多種多樣，但競爭性與壟斷行業(yè)應(yīng)有所差別，大企業(yè)小企業(yè)應(yīng)有所差別。

　　輿論一直關(guān)注股權(quán)激勵計劃，其實我認(rèn)為股權(quán)激勵需要視企業(yè)特點而定，比如競爭行業(yè)可以實行股權(quán)激勵，壟斷行業(yè)就未必。另外，要想在全流通條件下保護(hù)國有股離不開優(yōu)勝劣汰，企業(yè)業(yè)績很差，連續(xù)虧損，這樣的企業(yè)全市場都能看到，經(jīng)營層該換就換，把企業(yè)經(jīng)營好了再來談激勵問題。市場競爭能說明很多問題，也能解決很多問題。中國現(xiàn)在有了資本市場，而且制度也越來越健全，好企業(yè)有了全市場的監(jiān)督，只要激勵機制得當(dāng)，國有企業(yè)其實也能搞好。

　　運作邊界

　　《資本市場》：在獲得流通權(quán)之后，國有股面臨著一個是否保持控股地位、以及持有股權(quán)的邊界問題，股權(quán)在多大程度上可以自由流通，控股比例保持什么水平合適？

　　華生：這就是國資委的一項重要工作了，需要確定一個界限，可以確定對哪一類企業(yè)的控股邊界是什么，規(guī)定最高持股不超過多少比例、最低持股不少于什么界限，有了這個標(biāo)準(zhǔn)，國資委對基金公司發(fā)標(biāo)之后具體的管理公司就可以操作了。國資股權(quán)買賣頻繁出現(xiàn)、市場并購空前活躍將是很自然的事情。

　　巴曙松：究竟多大比率的股權(quán)可以實現(xiàn)控股，實際上在不同的市場里面差異很大，在美國這樣高度成熟、股東也高度分散的市場中，可能5% 的持股比率就可以成為第一大股東。究竟股權(quán)可以在多大程度流通，控股比率可以保持在什么水平，實際上取決于股權(quán)分置改革之后國有資產(chǎn)管理部門對于所管理的國有股權(quán)在不同行業(yè)、不同地區(qū)、不同領(lǐng)域分布組合的戰(zhàn)略。對于競爭性行業(yè)來說，決定這個組合的根本因素，應(yīng)當(dāng)是不同行業(yè)的盈利能力，應(yīng)當(dāng)不斷把資源從盈利能力低的企業(yè)和行業(yè)退出，轉(zhuǎn)向有競爭優(yōu)勢、盈利能力強的行業(yè)和企業(yè)，通過這種資產(chǎn)的轉(zhuǎn)換，不斷實現(xiàn)國有資產(chǎn)在流通中的保值增值。

　　在股權(quán)不可流通的情況下，國有股的管理部門對于其所控制的國有股進(jìn)行整合的難度很大，往往只能采取行政性的舉措，股權(quán)分置改革之后，股權(quán)的調(diào)整變得更為容易，也更為市場化，這樣，國有資產(chǎn)管理部門可以確定在不同行業(yè)的市場戰(zhàn)略，同時整合同一行業(yè)在不同公司的分布股權(quán)。從更為廣泛的意義上說，股權(quán)分置改革之后，股票開始成為并購中間一個十分活躍的支付工具，那么，一些原來帶有典型的重復(fù)建設(shè)的不同上市公司，可能就通過股權(quán)的并購整合實現(xiàn)效率的提高。

　　徐剛：國有股權(quán)的流通應(yīng)該是沒有限制的。絕對控股還是相對控股，相對控股是40%為限，還是30%為限，這些問題在一個以專業(yè)投資為導(dǎo)向的機構(gòu)投資者看來，完全依賴于股權(quán)的內(nèi)在價值。這是由標(biāo)的企業(yè)的成長性、絕對估值、相對估值等一系列因素構(gòu)成的。對于超級優(yōu)秀的企業(yè)，甚至可以通過私有化的方式退市實現(xiàn)100%控股；對于沒有投資價值的企業(yè)，國有股權(quán)完全退出也是可行的。設(shè)立控股比例，是一種自欺欺人的遮羞布。好比當(dāng)年曾經(jīng)規(guī)定10個人以上的雇工就是資本家，10個以下的則是個體勞動者，就不算“剝削”。

　　李驥：國有企業(yè)控股邊界其實沒有絕對的界限，涉及國家安全與公共設(shè)施等行業(yè)需要考慮絕對控股以外，其他行業(yè)其實沒有必要有太大的界限，國家也可以考慮參股民營企業(yè)，也可以在全流通后買入股權(quán)增強自己的控股能力。

　　《資本市場》：在全流通市況下，國有股的經(jīng)營第一次提上日程，如何使國有股保值增值，以及如何界定其是否保值或增值成為重要課題：國有股的股權(quán)價值不再是固定不變的，而是將隨著市場行情實時變化，那么，對于國有股價值高低的認(rèn)定將以什么依據(jù)為準(zhǔn)？面對隨時變化的市場行情，國有股如何實現(xiàn)權(quán)益的保值增值？

　　巴曙松：國有股的經(jīng)營，取決于國有資產(chǎn)的經(jīng)營策略，以及股價的變化等多種因素。在股權(quán)分置改革之后，國有股的經(jīng)營與其他流通股的經(jīng)營策略、特別是機構(gòu)投資者的策略并沒有根本的差異。首先當(dāng)然要重點參考市場價格的變化，因為這畢竟是通過公開市場的競爭形成的相對透明的價格；另外，國有股的大股東對于自身管理的國有股的價值也應(yīng)當(dāng)有更為清醒的把握，如果市場價格明顯低于大股東所認(rèn)為的股份的內(nèi)在價值，大股東完全可以采取回購甚至私有化的形式。同時，將上市公司與同行業(yè)的公司的業(yè)績進(jìn)行比較，也是一個可行的考核指標(biāo)，因為上市公司與非上市公司之間的一個關(guān)鍵性的區(qū)別，無非是獲得了一個上市的平臺和機制。

　　徐剛：國有股權(quán)管理的業(yè)績考核問題，在剛才我們討論的企業(yè)化運作環(huán)境下，已經(jīng)不再成為問題。因為國有股權(quán)的經(jīng)營管理者，其角色已經(jīng)與目前的基金公司、保險資產(chǎn)管理公司、甚至私募基金沒有區(qū)別。在相同的業(yè)績衡量基準(zhǔn)的條件下，投資業(yè)績的高低是非常容易計算的，而且也是應(yīng)該公示的。具體到國有股權(quán)的價值如何衡量，這實際上與當(dāng)前股票投資價值的衡量是一致的。股票價值的核心是公司的內(nèi)在價值。從現(xiàn)代金融學(xué)的角度看，努力提高市值規(guī)模已經(jīng)成為股東考核經(jīng)理人的重要標(biāo)準(zhǔn)。我想，對于國有企業(yè)和國有股權(quán)，也不應(yīng)該例外。

　　李驥：股權(quán)價值其實也是一個很好的考核指標(biāo)，企業(yè)經(jīng)營良好，股權(quán)市值自然也可以變大。尤其是對管理層實施股權(quán)激勵后企業(yè)管理層更愿意股權(quán)市值變大，但這個指標(biāo)不應(yīng)成為主要指標(biāo)，經(jīng)營業(yè)績是關(guān)鍵考核指標(biāo)。股市有系統(tǒng)性風(fēng)險，熊市的時候股權(quán)價值多半會下降，牛市的時候經(jīng)營很差的企業(yè)市值也可能會上升。要想保障國有股的權(quán)益，關(guān)鍵還是要對業(yè)績持續(xù)上升的企業(yè)管理層實施必要的激勵，差的企業(yè)管理層實施優(yōu)勝劣汰，實施透明的市場監(jiān)督。比如可以把企業(yè)有沒有機構(gòu)投資者參與作為考核指標(biāo)，鼓勵企業(yè)與更多的機構(gòu)投資者溝通，鼓勵企業(yè)接受更多的機構(gòu)投資人監(jiān)督。對企業(yè)的管理層的權(quán)限設(shè)置上，企業(yè)經(jīng)營得越好，管理層權(quán)限越大，參考各種指標(biāo)可以考慮給管理層一部分處理國有企業(yè)股權(quán)的權(quán)限，經(jīng)營狀況在行業(yè)里排名靠后的，這方面的權(quán)限越小甚至取消，并實行末位淘汰，空缺企業(yè)管理層崗位實施競爭上崗。

　　《資本市場》：最近有學(xué)者提出把國有股劃轉(zhuǎn)社保基金的呼吁，您認(rèn)為可行性如何，是否在全流通下國有股管理和運作的一種較為現(xiàn)實的選擇？

　　巴曙松：劃轉(zhuǎn)社保基金的理由是很多的，例如社保基金缺口的補充、國有股流通壓力的減輕，因此自然有其積極意義。但是，社保基金更多的是作為相對比較消極的財務(wù)投資者，對于改進(jìn)國有股的股權(quán)管理，所可以發(fā)揮的積極作用是有限的，因此這種方式可能更多的適用于對公司治理改進(jìn)的要求并不強烈的一些公司。

　　徐剛：這是在目前的國有資產(chǎn)管理部門出資人角色和監(jiān)管者角色不分的條件下的一種被動選擇。但是只要國有資產(chǎn)管理部門的上述兩種角色不分的狀況不改變，國有股權(quán)完全化轉(zhuǎn)社保基金也還是一個遙不可及的夢想。

　　華生：其實應(yīng)該用多少國有股充實社保基金在全流通前后不會發(fā)生根本的變化，唯一的區(qū)別在于，國有股流通之前，只能劃撥股票；而在此之后，則可以劃撥股票也可以劃撥錢。如果劃撥過多的股票，社保基金也面臨和國資委同樣的問題，即股權(quán)的市場化管理問題，變成了第二國資委。所以我認(rèn)為，實際上這并不是太實質(zhì)的問題。如果認(rèn)可前面所說的國資委管理國有股權(quán)的市場化模式，則社保基金也要學(xué)習(xí)這樣的管理辦法，也要設(shè)立許多的人員和機構(gòu)來進(jìn)行類似的管理和操作，帶來很大的麻煩。所以我倒不覺得是劃轉(zhuǎn)股權(quán)的問題，股權(quán)分置改革完成后，股權(quán)買賣的問題解決了，如果要把國有股的部分權(quán)益注入社保基金，直接劃錢可能是更好的選擇，因其更便于考核，也利于分清職能。

　　《資本市場》：從現(xiàn)狀看，當(dāng)前的國資管理還帶有很大成分的計劃模式色彩，從這種模式過渡到以市值管理為主的市場化模式，不可能一蹴而就，特別是在當(dāng)前階段需要一些過渡安排，這個階段性的安排如何進(jìn)行，將是一個更加迫切的問題。我們今天的討論僅僅是個開始，今后我們會繼續(xù)關(guān)注這些更加具體的問題，也希望能繼續(xù)邀請專家們進(jìn)行這樣具有建設(shè)性的討論。謝謝各位！