記者 戰雪雷

　　央行頻頻出招

　　本周二，央行兩年來首次啟動以固定價格數量招標方式發行央行票據，招標價格相當于2.7961%的利率水平，計劃發行100億元，實際發行80.9億元。央行重新激活數量招標，引發了市場關于央行穩定市場利率水平的猜測，2.79%的利率被理解為市場參照利率。此次發行，被視為央行通過改變公開市場業務操作策略，階段性放松數量目標，利率目標將成為市場短期操作目標的信號。

　　從年初以來，央行已力圖通過使用多種貨幣政策工具達到貨幣政策調控目標。

　　每周二是央行發行一年期票據的時間，周四發行的則是三個月期票據。1—7月，央行已經發行了22770億元的票據，這個數值已經遠遠超過了去年的同期水平。1—6月央行公開市場操作凈回籠資金5608億元。特別值得一提的是，5月18日、6月13日、7月13日三次共發行2500億定向票據。

　　4月28日，金融機構一年期貸款基準利率上調0.27個百分點，由5.58%提高到5.85%。

　　7月5日，上調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點；7月21日，央行決定，8月15日再次上調人民幣存款準備金率0.5個百分點。

　　貨幣政策目標的兩難選擇

　　信貸增長過快、固定資產投資過熱是當前宏觀經濟面臨的主要問題，貨幣當局試圖通過抑制流動性過剩、減少貨幣供應量來解決這個問題。然而現實是，他們不得不同時面對

　　減少貨幣供給量，可以通過發行央行票據回籠貨幣，也可調整中央銀行的再貼現率、金融機構的法定存貸款利率，提高存款準備金率和超額存款準備金率，從而影響金融機構的信貸資金供應能力，間接調控貨幣供應量。

　　從央行的實際操作看來，央行一直沒有放松通過公開市場業務回籠貨幣，而在利率調控的問題上一直非常謹慎。

　　為抑制固定資產投資過熱和信貸擴張，提高利率從而提高企業的融資成本應該是一個不錯的工具。然而，貨幣市場上又需要維持較低的利率來抑制升值的預期和壓力。在這種背景下，利率政策的使用受到貨幣政策雙重目標的限制。

　　統計數字顯示，2006年下半年央行票據到期量為10680億元，另外中國的雙順差格局在短時間之內難以扭轉，外匯占款導致的貨幣供應量增加的局面還將維持一段時間，這意味著2006年公開市場操作對沖壓力非常大，單獨依靠公開市場對沖流動性過剩是比較困難的。

　　于是，在不到兩個月的時間之內，央行兩次分別提高存款準備金率0.5個百分點，在利率政策受到限制的情況之下，希望通過提高準備金率減少銀行的信貸資金，從而達到抑制固定資產投資過熱的目標，同時又打消了投機資金坐享升息收益的念頭。

　　央行的調控初步取得了成效。統計數字顯示，6月份銀行貸款增幅明顯放緩，1—6月銀行間市場利率明顯上升。6月份銀行間市場同業拆借月加權平均利率為2.08%，比上季度末和上月末分別高0.42和0.32個百分點。央行通過調控措施回籠貨幣，許多金融機構轉而到銀行間市場上拆借資金，這造成了銀行間市場上資金需求增多，最終造成銀行間市場利率上升。

　　但是，存款準備金率第二次上調后，央票利率一次上升9.5個基點；銀行間7天回購利率也上漲到2.7%的高位。央行并不愿意看到利率上漲太快，因為在存款利率沒有發生變化的情況下，此舉無疑會擴大利差，這樣有可能稀釋央行的前期調控政策。這也是為什么本周二央行兩年以來首次啟動固定數量價格招標方式發行票據，市場推測2.79%是央行基準利率的上限。

　　未來調控的選擇

　　毫無疑問，發行央行票據仍然會是對付流動性過剩的保守招數。

　　6月底，美元第17次調高利率0.25個百分點，中美之間的利差已經達到3%，銀河證券首席經濟學家左曉蕾認為，現在是提升存款利率的時候了。北京大學經濟研究中心教授宋國青分析，合適的存款利率是保持宏觀經濟平衡和提高微觀經濟效率的一個重要杠桿，人為增大銀行存貸利差會導致很多方面的扭曲。

　　相比利率政策而言，

　　匯率的浮動空間決定了匯率移動道路的寬窄。在較小的浮動空間和較強的升值預期下，匯率走勢可能會形成單邊上升的局勢，而在一個較大的浮動空間內，匯率存在雙向走勢，這會給投機資金帶來一定壓力和風險，使其投機進出的資金風險成本更大，從而抑制強烈預期下的投機操作。

　　行政性的窗口指導在中國可能更加具有立竿見影的效果，下半年央行不會放棄對商業銀行在信貸對象、數量、方式等方面有針對性地輔導，抑制投資過熱的問題。