中國上市公司邁入了成長最為艱難的年份。2006年的“《新財富》100最有成長性上市公司”排名顯示，就連成長性一直領先上市公司整體水平的100強公司，也前所未有地放緩了成長的步伐:其基本成長率、經常性總資產回報率出現了排名以來的首次下滑，主營業務利潤率降至排名以來的最低水平。這種情況在整個上市公司乃至所有國內企業中普遍存在。

　　盈利能力下降，是企業成長放緩的主因。原材料、人工等成本的上漲，擠壓了多數行業的利潤空間，企業經營步入微利時代。要獲得持續的成長，企業需要通過產業升級提升產品創新、議價能力，同時通過并購擴大市場份額，由此將帶來新一輪的產業整合高潮。

　　G股公司的成長性和盈利能力與非G股公司一樣明顯下降，但降幅小于非G股公司:非G股公司的基本成長率、經常性總資產回報率、主營業務利潤率三項指標的降幅都是G股公司的近2倍。不過，G股公司的成長性原本就高于非G股公司，2005年其基本成長率是非G股公司的1.89倍，2006年，這一差距擴大到了2.49倍。

　　本刊研究員 盛敏/文

　　100強公司成長率首次下滑，企業盈利水平明顯降低

　　2006年，“《新財富》100最有成長性上市公司”的排名結果出現了一個引人矚目的變化:100強公司的各項指標表現均明顯差于2005年。其中，基本成長率、經常性總資產回報率、股利支付率三項指標出現了排名以來的首次下滑，主營業務利潤率降至排名以來的最低水平。顯示100強公司的成長速度前所未有地放緩，企業盈利能力明顯下降(圖1)。

　　從《新財富》開始上市公司成長性排名的2001年到2005年，100強公司一直保持成長的趨勢:其中，基本成長率由2001年的9.7%增至2005年的15.24%;經常性總資產回報率由2001年的9.75%增至2005年的14.89%;股利支付率由2001年的10.23%增至2005年的15.3%。但是今年，100強公司的基本成長率首次掉頭向下，降至14.76%，同比降幅達3.14%;經常性總資產回報率降至13.4%，同比降幅為10%;股利支付率降至12.96%，同比降幅為15.29%;主營業務利潤率自去年走低后，今年更跌至32.22%，為歷年最低。

　　我們對其基本成長率、經常性總資產回報率的分組研究表明，分布在基本成長率和經常性總回報率高組別的公司數量明顯下降，而分布在低組別的數量明顯上升(圖2、3)，顯示100強中的大部分公司2006年的業績與成長性差于上年。即使是至今為止6年蟬聯100強的三家上市公司—五糧液、三愛富、福耀玻璃，2006年的成長性和盈利能力也比去年下降(相關數據參見后文)。

　　在盈利質量、資產規模等方面，100強公司今年的數據也比去年也略有下降，而負債率卻在提升:主營業務收入現金含量為91.97%，同比下降0.94%;凈利潤現金含量為148.15%，同比下降2.56%;總資產中位數為28.82億元，同比下降5.23%;有息負債率為38.03%，比去年同期增長0.25%。不過，100強公司的應收賬款占總資產的比例今年繼續下降至 8.81%，比去年同期略降0.41%，為近年來的新低。

　　今年100強公司身上出現的盈利能力與成長性下降問題，在整個上市公司甚至所有工業企業中都普遍存在。2006年，上市公司整體的基本成長率中位數為3.16%，比去年下降13.42%;經常性總資產回報率中位數為4.42%，比去年下降10.16%;主營業務利潤率中位數為18.91%，比去年下降7.58%。此外，上市公司整體的股利支付率中位數為7.9%，比去年下降35.14%，顯示投資者從上市公司分享的回報也大幅下降。

　　成本上漲擠壓多數行業利潤空間，

　　企業成長難度繼續加大

　　2006年，多數行業的盈利能力都比去年有所下降。我們選取了上市公司數量不小于10個的31個行業進行比較，發現其中僅有6個行業的經常性總資產回報率比去年同期上升，7個行業的主營業務利潤率比去年同期上升，兩項指標保持增長的行業比例均都不足20% (表1)。

　　超過80%的行業盈利下降，凸顯中國企業正進入微利經營時代。尤其是商業、食品、家電等競爭充分的行業，這一現象更為突出。在當前流動性充足的背景下，存在暴利的非壟斷行業，必然會引來大量資本的介入，那些能夠在慘烈的價格戰之后幸存的各行業龍頭企業，往往成為最后的寡頭，依靠擴大市場份額來維持可觀的盈利。當前，充分競爭的大幕已經拉開，在許多行業，新一輪產業整合的高潮正在到來。

　　今年一季度，上市公司的業績相比去年又有了進一步的降低。由于能源、原材料的價格上漲與人工支出不斷加大，企業利潤空間繼續受到擠壓，原有低成本擴張的成長路徑遇到瓶頸。在這一背景下，如何進行產業升級，提升產品創新、議價能力，以獲得持續健康的成長，已成影響許多企業存續的實際問題。在“十一五規劃”中，轉變經濟增長方式、發展文化創意產業也被政府提上了議程。

　　G股成長性高于非G股公司

　　

股權分置改革是中國

證券市場迄今為止最為重大的制度性變革。從2005年5月9日股權分置改革正式啟動到今年5月15日，共有639家公司完成了股改。這些G股公司的成長性和盈利能力與非G股公司一樣明顯下降，但降幅小于非G股公司：非G股公司的基本成長率、經常性總資產回報率、主營業務利潤率三項指標的降幅都是G股公司的近2倍(表2)。不過，G股公司的成長性原本就高于非G股公司，2005年其基本成長率是非G股公司的1.89倍，2006年，這一差距擴大到了2.49倍。

　　在去年的研究中，我們發現，上市公司的成長性與治理結構之間存在明顯的背離，今年，上市公司的成長性與證券市場的表現也出現了明顯的背離。雖然今年上市公司的成長率較2005年下滑，但證券市場卻在2005年跌至千點后，步入了上升軌道，行情一再走高。這不僅是當前國內流動性充足的反映，也隱含了國外短期資本流入證券市場等不穩定因素。然而，缺乏基本面支持的股市，會否出現新的投資泡沫，仍需拭目以待。-