當前驅動世界經濟前行的“三駕馬車”——美國的消費、日本的資金和中國的生產，其背后共同特點是過度流動性。三國的利率水平都有不少上升空間：美國息口在明年中之前至少達6%，甚至6.5%；日本利率預計明年底前見1%； 而中國在明年年底前加息至少1%。

　　陶冬

　　近年，世界經濟前行靠的是三駕馬車——美國的消費、日本的資金和中國的生產。在這三駕馬車拉動下，世界經濟出現了歷史上最長的擴張周期、罕見的市場穩定和加速的全球化趨勢。三國經濟，各有各的故事，但有一點是共通的——過度流動性。在本世紀初，出于不同的需要，三國央行分別將本國利率拉到超低水平，制造出一個極度寬松的貨幣環境。近期則頻頻出手，抹干過多的資金流動性，將利率水平正常化。

　　筆者認為，三國的利率水平都有不少上升空間。三國同時加息，勢必對世界經濟、全球市場造成沖擊。

　　美國是全球過度流動性的最大制造源，不過最近在利率水平正常化上也一馬當先。格林斯潘執政最后幾年的高政策透明度，“逢會必加息，加息必是0.25%”的可預測性，成為繼任者伯南克施政的標桿。

　　可惜伯南克今日所面對的經濟情況、貨幣環境與格林斯潘當年大不相同。利率水平正常化已基本完成，進一步的政策舉措必須由最新的經濟數字所決定，必須針對特定的目標。聯儲加息已經由“預先設定型”向“數據決定型”切換。

　　聯儲會不會進一步加息？筆者認為會，而且會是多次加息。其實美國消費已出現了放緩跡象，下半年的經濟增長也可能回落到3.5%以下。不過通脹壓力卻在持續升高。除去居高不下的

汽油價格，急漲的租金將核心CPI拉至紅線之上，令聯儲的加息政策欲罷不能。

　　同時工資上漲趨勢隱然形成，可能對美國物價水平構成更大的威脅。六月份平均每小時工資較上月增長0.5%(市場預期0.1%)，相當于環比增長3.9%，為五年來之高位。同時就業人數在增加，工作時間在延長。將就業、收入、工時綜合在一起的“綜合就業指數”(aggregate weekly payrolls)在第二季度激增7.3%，這是本世紀尚未見過的。

　　經濟擴張初期，企業利潤上揚是主要特征，而后期則工資明顯上漲。工資水平相對平穩，是聯儲加息相對平穩的一個重要依據。經濟放緩會使聯儲多觀察，“逢會必加”的慣例已不復存在，但穩定物價仍是聯儲的第一目標。在油價、資金、工資的輪番轟炸下，筆者認為，美國息口在明年中之前至少達6%，甚至6.5%。

　　加息肯定會對美國經濟和消費帶來負面影響，不過其程度取決于

房地產市場的走勢。筆者傾向于認為息口到6.5%不足以沖垮美國樓市，因此消費軟著陸的可能性較大。

　　如果美國息口對本國消費影響最大的話，日本加息則會對全球金融市場造成沖擊。在內需和出口的帶動下，日本經濟在邁向戰后最長的景氣周期，本財政年度GDP增長預計達2.7%，同時通脹壓力在升溫，明年可能突破1%。如果不出意外，日本銀行會于本月14日宣布加息(編者注：本文撰稿日為7月12日)，預計明年底前息口達1%。在此之前，日本央行已經步出“數量擴張型”貨幣政策，主動著手抹干過度流動性。日本目前資金泛濫嚴重，些微加息暫時不會對經濟以及借貸成本構成嚴重威脅，倒是抹干過度流動性會對金融市場帶來沖擊。

　　日本是國際投機資金流動性的主要出口地。長期的零利率和走貶的匯率，使得日元成為對沖基金借貸炒作的彈藥。市場估計對沖基金近年上兆億美元杠桿炒作中，至少1/3來自日元套利交易(yen carry trade)。新興市場、商品/石油價格高漲，與之有莫大的關系。近月隨著日本息口預期的變化和日元走強，對沖基金開始對套利交易平倉，導致一輪商品價格急跌，凸顯出日本抹干過度流動性的威力。

　　中國是全球流動性的第三個源頭。受資本管理限制，中國的過度流動性主要在國內發酵，以過度投資為主要形式。不斷出現的投資熱在海外拉低消費物價，成就了發達國家的低通脹；在國內則制造出信貸過度擴張、房地產熱。對此，中國人民銀行采取了加息、公開市場操作等一系列措施，但是政策力度受制于

人民幣匯率政策，效果不彰。對于熱錢流入的憂慮，使政府在加息問題上格外審慎，但大幅加息是人民銀行躲不過的坎。抽走資金流動性必然帶來資本價格的上升，筆者認為，明年年底前中國加息至少1%。

　　(作者為瑞士信貸董事總經理兼亞洲區首席經濟師。本文為個人觀點，并非任何勸誘或投資建議)