不能以黑概之

　　不能以“黑”概之

　　本刊記者 姚嵐/文

　　在適當時機，中國政府應該考慮放開恒指期貨這類金融衍生品種的交易，使它們由“地下”轉為“地上”，使其交易合法化。

　　目前，國內炒作期指恒生指數，主要是一些小散戶和一些社會閑散游資，由于近幾年國內宏觀監控比較緊，金融管理嚴格，再加之這幾年國內期貨市場也并不太景氣，據初步估計，每天交易最多在40至60萬手左右的。年交易規模大約在1億手左右。

　　每天一般小戶的交易最多在幾十手，在澳門或是廣州的一些地區，一次交易幾百手就算很大的交易了。所以在國內的交易規模比較小，影響不大，構不成太大的威脅，不能以“黑”概之。

　　地下對賭博弈

　　相對于道指、納指等國際上重要的指數類期貨，香港恒生指數期貨是中國內地人較為了解的一種金融衍生品的投資品種，誕生于1986年。當時，大陸人對它還缺乏足夠的認識，遠沒有形成什么規模交易。

　　到了上個世紀90年代初，隨著中國大陸的經濟改革逐漸深化，人們對它的了解也有所加深，當時，由香港到內地來的商人越來越多，其中有一部分商人將這種投資方式帶到了大陸，首先，它興起于廣東沿海一帶，后發展到上海等大陸一些經濟中心城市。

　　在香港交易所進行的恒指期貨正規交易中，比如，按目前的恒生指數大約為17000點來算，一手合約的價格在85萬港元左右，交易保證金按10%算，實際上可能比這一比例要低一些，或達到5%，一般是8.5萬港幣或4.25萬港幣。一手恒指期貨合約的市場價格每變動一個點，就是50港元的盈虧。也就是說，如果在正規市場上做恒指期貨交易，在現行交易制度下，每手合約需要保證金4萬元港元以上，這個數字對于許多散戶來說，門檻過高，也不是一般人能玩得起的。而在一些地下交易中，經營者一般不收客戶的保證金，也就是保證金為零。

　　按著正規算法，如果恒生指數每天浮動在500點之間(一般情況也大致如此)，500點乘以50港元，不過2.5萬港元而已，這點盈虧對于小戶、大戶、莊家來說，根本沒有問題，因此他們愿意對賭。

　　由于按香港交易所的規則，期貨交易是需要收取手續費的，也必須執行保證金交易制度，但是，現在這種所謂的“期指交易”已經完全變為一種赤裸裸的賭博，不過，這種賭博在不少地區從法律上說仍屬于灰色地帶，很難予以定性。

　　國家發展和改革委員會國際合作中心邢國均研究員在接受《環球財經》記者采訪時，表達了自己的觀點：“黑市”這種說法是不妥當的。確切地說法它應該是一種“地下交易”，因此，這就存在著一個如何理性、正確看待中國國內金融衍生品種的地下交易問題。所以簡單地稱其為“黑市”，也有許多不妥之處。

　　零和博弈

　　在實際對賭的交易中，莊家虧損的機率盡小。除非客戶下的單子對他們極為不利，他們才會去正規市場作對沖。一般情況下，莊家可以把看漲與看跌客戶的合約作個對沖，賺取差價，實際上這完全就是一個賭博。即使客戶的合約全都盈利或全部都虧損，莊家還有最后一招，就是在正規的恒指期貨市上做對沖。在正常情況下，莊家手頭都掌握著大量的漲跌雙向交易合約，可以進行反向對沖。

　　“因為，地下交易采用了對賭形式的對沖手段，這樣可以即可以免除手續費，也可以免交保證金，降低了莊家的成本，或者說是在零交易成本的情況下運轉”。邢國均如是說。

　　還有，期貨市場的參與者所進行的交易也是零和博弈，一旦購買了一份期貨合約，那么，某一具體交貨日期的遠期價格就被固定，在交割日之前的時間中，合約的市場價格會發生變化，如果價格上升，購買者的處境將以賣出者的損失為代價而變得更好。反之亦然。換言之，獲利者所得的利益總和恰恰是虧損者所虧損的利益總和。

　　中小投資者處于劣勢

　　在一般的金融市場操作中，往往是假定所有投資者都具有與他們的選擇行為有關的所有經濟變量的完全信息。但是，當一部分投資者或一部分資本經營者比其他的投資者或資本經營者知道更多信息時，被稱為信息不對稱現象。

　　邢國均說，恒指期貨交易是很復雜的，價格的變動受到許多不確定因素的影響，并且許多交易都表現出信息不對稱的特征。例如，大戶交易者常常比散戶交易者更了解市場的變動情況；同理，市場上的莊家也往往比散戶購買者更了解恒指期貨的價格變動情況等，所以，市場上所有投資者的競爭地位和投資機會是不對稱的，中小投資者的虧損機率一定會大于大戶，在這方面，大陸的一些中小投資者所處的劣勢更明顯，投資獲利的機會更小。

　　國際期貨市場上我們勝少負多

　　眾所周知，在當今國際期貨市場上，各種衍生品，包括金融衍生品和恒指期貨交易的投機資金主要是資金雄厚，操作手法豐富的國際游資、風險基金和對沖基金等。而我國的一些投資者在衍生品交易方面的經驗、策略、資金實力、管理方式等是無法與之相比的，甚至是相差甚遠。

　　1997年，我國的期貨市場啟動后，“株冶事件”，給中國期貨歷史畫下了一筆不小的傷痕。株洲冶煉廠是我國最大的鉛鋅生產和出口基地之一，在進行套期保值時的過量拋空而產生的大量投機頭寸就成為了國外金融機構資本投資者的“圍獵”對象，他們有意拉高期鋅價格，逼使缺乏現貨交割能力的株冶最終平倉認輸，上演了一場使國人潸然的“多逼空”一幕，虧損額1.758億多美元。

　　在2004年的最后一個月里，出現了中航油事件，在新加坡炒作原油期權，造成5.54億美元的巨額虧損，折合人民幣達45億元還多。

　　2005年，在國儲局第三次拋售大量銅后，國際游資有預謀地反撲，又把銅價打了上來，形勢遠比人們想像的要嚴重。從客觀上看，中國僅在銅期貨市場上，在反套利渠道中的失血規模至少有20億美元。

　　總之。不但有色金屬是這樣，原油是這樣，大豆是這樣，鐵礦石是這樣，金融產品和恒指期貨更是這樣。

　　幾點現實的評價

　　目前，有些專家和學者把恒指期貨交易看成是“洗錢”的場所。在這次采訪中，邢國均研究員認為，通過恒指期貨交易這一個環節來洗錢的提法，也存在許多不合情理地方。道理很簡單，因為通過不合法的交易獲得的收益仍然是不合法的，比如，賭博是非法行為，賭資就是非法資金，而賭博收益就是非法收益。同理，因為恒指期貨交易的合法性問題還沒有得到解決，其交易收益的合法性也是有疑問的。所以交易高手和大資金一般是不會這樣做的。

　　同時，邢國均表示，對于恒指期貨的“地下”交易，宏觀經濟管理部門和各級地方政府要嚴加管理，能制止的一定要制止，能控制的一定要控制。在目前的情況下，這種“地下”交易，過多過爛對經濟形勢的發展是不利的。

　　但是，如果用發展的觀點來看問題，恒指期貨這類金融衍生品種，是現代國際市場上的重要投資品種，它具有對沖保值、價格發現、投機套利等重要功能，是規避市場風險的有利工具。隨著我國經濟體制改革的不斷深化，投資體制和投資環境會得到進一步完善，投資者的經驗和素質也會有所提高。

　　所以，在適當時機，我國政府應該考慮盡快地、逐步地放開恒指期貨這類金融衍生品種的交易，使它們由“地下”轉為“地上”，使其交易合法化。但是各級政府和金融管理部門對此要嚴加監管，制定嚴格的交易規則，并給予正確的業務指導，使其沿著正確的方向、健康地發展。