央行連續出手資金調控 釜底之薪并未被抽走

　　姚佳琳/文

　　政策邏輯

　　對于央行上周調整存款準備金率的動作，多數機構頗感意外：6月14日央行剛剛發行了1000億元的定向票據，不到兩天就再度出手，政策密度之大實屬空前；在中行A股申購期

間宣布這樣劇烈的緊縮政策，對于資金面和市場的影響也是非常負面的。

　　這次政策的出臺雖在意料之外，卻在情理之中。

　　自去年下半年以來，央行在談到貨幣政策時，反復強調的一點就是“預調和微調”。始終記住這一點，就能很好地理解今年以來央行的一系列操作行為——特別是4月27日調升貸款利率以來，不到兩個月的時間內六度出手。

　　在“預調和微調”的指導原則下，央行十分看中“M2增速”和“貸款增速”兩項指標，而相對不太重視CPI。道理很簡單：“M2增速”和“貸款增速”為領先指標，而CPI為同步指標。

　　5月份數據顯示：M2同比增速19.1%，人民幣貸款余額同比增長16%。兩者均創今年的新高。不僅如此，二者(剔除春節因素)今年以來一直呈上升態勢，目前仍無見頂跡象。

　　在今年第一次定向票據發行(5月17日)之后，周小川行長曾表示需要觀察政策效果，暫時不會有進一步政策出臺。而當5月份的宏觀數據出來后，顯然央行認為觀察期結束了，而進一步的緊縮政策成為了必要。

　　6月16日晚，央行宣布：自7月5日起，提高存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點。

　　仍面臨流動性過多的威脅

　　6月19日開市，反映資金面緊張程度的銀行間市場基準利率從上周末的2.06%跳升至2.26%，交易所和銀行間債券市場也全面下挫。提高法定存款準備金率取得了立竿見影的效果。

　　然而債券市場只是貨幣政策的傳導渠道而非調控目標，此政策是否有效，關鍵是看它能否降低M2增速和貸款增速。

　　銀行體系流動性過多的根本原因是

　　目前看來，在人民幣短期內不可能大幅升值的前提下，采用沖銷操作是次優選擇。而提高準備金率較發行央行票據見效更快，對利率的影響也更為間接和隱蔽。據測算，這次提高準備金率將凍結銀行體系1500億元的資金，這些資金將造成貨幣和信貸規模的成倍收縮。在這個意義上，此次提高準備金率對于抑制銀行信貸能力有一定作用。但是，應該認識到只要升值預期和熱錢流入的趨勢未改觀，釜底之薪就并未被抽走。因此，銀行體系仍然面臨流動性過多的威脅。

　　各地上項目擴大投資的積極性高則有復雜的原因，歸結起來都是資金需求方的問題。貨幣政策除了提高貸款利率以通過價格機制進行調節外，似乎也鞭長莫及了。

　　由此可見，此次提高準備金率不可孤立地看待；實際上，4月27日以來央行這一系列的操作，從力度和密度上看，其效果至少在短期內應該是比較明顯的，能在一定程度上抑制貨幣信貸增長，給經濟退熱。而且它們顯示了央行控制經濟過熱的決心，其信號效應不可忽視。

　　然而，此次提高準備金率后各家銀行的應對目前還比較從容，這似乎表明了銀行體系流動性充裕程度已相當大了。在債券市場收益率較貸款利率仍低不少的情況下，銀行很難主動將大量的資金配置到債券上，發放貸款仍然是其首選。各地上項目的積極性，雖然在較高的貸款利率面前會受挫，但長期以來的投資饑渴癥不會因為0.27%的利率增幅而消除。深層次的問題沒有解除，央行就需要繼續揚湯止沸。

　　如此，讓我們共同期待6月的數據!

　　來源：經濟觀察報網