7萬億央票滾雪球 流動性回收進退兩難

　　本報記者 徐可強

　　上海報道

　　6月16日，中國人民銀行(下稱“央行”)宣布從7月5日起，提高法定準備金率0.5個百分點，這相當于凍結了近1500億的銀行資金。

　　6月21日，央行公布將發行3個月期的央行票據(下稱“央票”)200億。此前6月20日，央行在例行的公開市場操作中發行第42期150億一年期央行票據其參考收益率已經達到2.5746%，高出第40期一年期央票利率46個基點。

　　中信證券認為，央行回籠貨幣對沖流動性的既定政策將繼續執行。而有統計數據顯示，隨著央票發行量激增，央行對沖流動性的壓力正越來越大。

　　利息成本連年上升

　　據某基金公司提供的按央行官方數據計算的結果顯示，從三年前(2003年4月23日)第一期50億6月期央票發行起至今，央行已發行期限跨度從3個月到3年的央票共328期，票面總金額達71940.7億元，由于大多數采取的貼現發行方式，這些央票共回籠貨幣7萬億左右，需支付利息1363億。

　　從發行密度和規模上，央票的發行量早已超過正回購量，成為央行回籠貨幣的主要手段。

　　數據顯示，發新票換舊票和對沖新增外匯占款，已使央票“滾雪球”式的越來越大，付息成本也是越來越大。

　　據央行網站數據計算，到6月22日止，2006年央行已發行3月期和一年期央票共43期，總規模21680億元，接近2005年全年水平，占2003年以來全部央票發行規模的三分之一。

　　年度同期發行規模對比，可以更明確地顯示這種變化趨勢。

　　2005年同期(1月初到6月23日)央票發行總規模為13430億元，扣除3年期的超長期央票，期限在3個月到1年之間的發行總規模為9880億元。更早的2004年同期央票發行總量為6680.5億元，而2003年僅為1950億元。

　　發行規模激增的同時，央行為了回收流動性所付出的成本——央票的利息支出也不斷增加。

　　根據央行公布的參考收益率計算，2006年起到6月20日央票共需要支付利息309億元，加權計算的央票年利率為1.96%。與之相對比，2005年同期，扣除掉3年期央票的利息，央行的利息支出為229億元。2004年、2003年同期的央票利息支出分別為120億元和20.3億元。

　　“滾雪球”弱化貨幣回籠效應

　　國務院發展研究中心金融研究所副所長巴曙松今年6月在上海表示，面對貨幣流動性過大的問題，美國采用不斷提高聯邦儲備利率來控制流動性，而中國則采用了央行票據發行方式。

　　中國社會科學院世界經濟與政治研究所所長余永定在今年5月底就曾表示，2003年起央行出售央票回收流動性，是除去人民幣升息和升值等重大調節手段之外，不得已且唯一的手段。

　　余稱，首先，如果現有的金融政策沒有大的調整，雙順差造成的大量境外涌入資金變成

　　同時，不斷到期的央票也將釋放流動性，必須有新票據給予對沖。因此兩方面的共同作用，導致央行不得不不斷發行，且規模越來越大。實際上，其對沖流動性的作用正在減弱。

　　除了發行規�！皾L雪球”外，央票的參考收益率也在上升。今年以來的央票加權收益率已超過2005年的加權值1.93%。

　　余永定也認為，對沖流動性的增加必須使央票的利率足夠高，而且對沖規模越大，央票的收益率就必須越高，對沖的成本也就越高。

　　為了提高回籠貨幣效果，余永定主張央行今后應該增加利率、

　　中國社會科學院世界經濟與政治研究所所長助理何帆則認為，應成立專門的投資機構來運作外匯儲備，將更多的外匯儲備投向海外，降低國內壓力。