我國資產證券化的路徑選擇

    西南財經大學  羅志華  蔣霞

　　隨著2005年“中國聯通CDMA網絡租賃費收益計劃”、“開元信貸資產支持證券”、“建元2005-1個人住房抵押貸款證券化信托”等分別在上海證券交易所和全國銀行間債券市場的成功發行，資產證券化業務市場的巨大潛力開始凸現。

　　在資產證券化(ABS)業務中，兼具資產管理和證券發行功能于一體的金融中介組織特定目的機構(SPV)構成了資產證券化業務的組織核心，也是實現基礎資產風險隔離、實現低成本融資和稅收中性的關鍵主體。歐美國家的資產證券化實踐中，特定目的機構在推動包括國家立法、政府支持、金融創新等方面均起著十分關鍵的作用。特定目的機構的組織形式通常分為信托型(SPT)和公司型(SPC)兩大類。不論是信托型還是公司型，特定目的機構所具有的核心功能是相似的：風險隔離，能夠依法隔離和保護證券化的基礎資產不受發起人和管理人的破產波及以及第三方債權人執行；發行證券，法律賦予了其證券發行權，能夠就特定基礎資產向金融市場發行和承銷由該基礎資產支持的證券；稅收中性，依法享有稅收豁免等法律和政策，以避免重復征稅帶來的額外稅收成本。

　　從西方各國開展資產證券化業務的法律基礎來看，基于信托制度所具有的破產隔離功能和稅負規避功能，監管當局除賦予信托機構證券發行與承銷的職能外，無需賦予SPT特別的法律。而對于SPC，以法律的形式賦予其特殊的法律地位是通常的做法。

　　從我國的現實來看，基于SPC的資產證券化組織結構在法律上的主要障礙顯然在短期內無法解決。幾個關鍵問題包括：在《公司法》框架下設立SPC的要件；以實現風險隔離的法律框架；為實現“真實銷售”的會計準則與稅法認定，以及特定財產的登記過戶；SPC在各項稅法下的稅收優惠；SPC的證券發行與承銷資格；SPC的金融中介資格。

　　而基于SPT的組織結構雖然在法律上仍有不少障礙，但顯然要比SPC少得多。在SPC所面臨的幾個關鍵問題中，SPV這一核心組織以信托型的SPT出現，無需依照《公司法》設立獨立法人主體；風險隔離制度已經納入了《信托法》規范的法律框架，信托財產的轉移取代了“真實銷售”的實現；《信托投資公司管理辦法》賦予了信托機構的金融中介地位和受托經營國務院有關部門批準的國債、政策性銀行債券、企業債券等債券的承銷業務資格。至于不論采用SPT還是SPC，都將面臨稅收與財產登記問題，在這一問題上難以比較兩種組織結構孰優孰劣。國家稅務總局已經就建行和國開行的資產證券化稅收問題做出了相應安排。但設立SPC所取得的經營所得，其所得稅問題需要專門法規予以解決。

　　因此，就已有的法律基礎來看，我國資產證券化組織結構的選擇中，SPT的法律基礎顯然要比SPC更為堅實，盡管這種組織形式目前也并不完美。在銀監會《信貸資產證券化試點管理辦法》的框架下，國開行的“開元信貸資產支持證券”和建行的“建元2005-1個人住房抵押貸款證券化信托”分別引入了中誠信托和中信信托作為受托人，設立并發行了以SPT為組織結構的資產證券化產品。

　　由中金公司成功發行的“

　　對于這些由券商開發的資產支持證券，其SPV既未明確采用SPT的組織形式，也未采用SPC的組織形式，而信用評估機構均給出了AAA級信用評級，使這些證券得以成功發行。但AAA級信用并非完全來自國際通行的SPV的結構安排和資產級別，而有很大部分是來自于工行信用的彌補(信用增級)，使其不致低于工行的信用級別。這從本質上利用了兩部分信用：SPV組織結構下的資產和工行的信用。

　　這樣的組織結構無益于我國資產支持證券的健康發展，它可能導致以下三個結果：一、導致過多地依賴銀行信用，難以發揮證券化基礎資產的風險隔離功能，以及資產支持功能；二、弱化資產證券化的風險分散功能，使風險向銀行積聚；三、導致金融中介在資產證券化中所扮演的角色從管理人向債權人轉化，所從事的業務從管理業務向負債業務轉化。利用銀行信用或許也是實現金融創新方式之一，但這樣建立起來的ABS是真正的資產支持證券，還是銀行信用支持證券，這是發展資產證券化業務值得注意的問題。因此，在資產證券化業務中，如何選擇并規范設立SPV這一核心組織，直接關系到我國資產證券化核心功能能否實現和資產證券化業務能否得以健康發展。