軌道交通建設投融資方式選擇

　　如何運用市場機制，吸引多元主體參與城市軌道交通的投資、建設和運營管理，形成良性循環、滾動發展的新機制？

　　○ 肖翔

　　城市基礎設施建設是推進經濟增長的主要動力。一些特大、大城市的財力逐步增強，

初步具備了建設城市軌道交通系統的能力，北京、上海、廣州、深圳、武漢、南京、沈陽等城市已經編制了城市軌道交通網絡的專項規劃，還有部分城市根據自身需求提出了單個項目的建設計劃。由于軌道交通造價高昂,籌集巨額建設資金成為制約軌道交通發展的首要障礙。

　　政府還是市場？

　　城市軌道交通投融資基本模式有政府投融資模式、市場化的投融資模式和混合模式。

　　政府投融資模式是指政府為實現調控經濟的目標，依據政府信用為基礎籌集資金并加以運用的金融活動。政府投融資主體是指經政府授權、為實現政府既定目標、代表政府從事投融資活動的、具備法人資格的經濟實體，其形式是按《公司法》組建的國有獨資公司。政府投融資主體以政府提供的信用為基礎，以政策性融資方式為主，輔之以其他手段進行融資。資金來源渠道主要有兩類：一是政府財政出資；二是政府債務融資，包括國債資金、政策性貸款、境內外債券、國外政府或國際金融組織貸款等。

　　政府投融資模式最大的優點就是能依托政府財政和良好的信用，快速籌措到資金，操作簡便，融資速度快，可靠性大。世界很多國家大城市在城市軌道交通建設初期和高速成長時期，政府投融資都發揮著主要作用。如北京和新加坡地鐵建設初期政府投資比例達100%，德國曼徹斯特地鐵政府投融資占90%，法國巴黎地鐵政府投融資占80%，香港地鐵政府投融資占77%。

　　但該模式缺點很明顯：對政府財政產生壓力，受政府財力和能提供的信用程度所限，融資能力不足；不利于企業進行投資主體多元化的股份制改制，轉換企業經營機制。比較典型的是北京早期地鐵。

　　北京是國內最早建設、運營軌道交通的城市，但由于歷史原因，其投資、經營模式中帶有很強的計劃經濟特征。早期建設的兩條地鐵全部由中央政府直接投資建設。其他項目的投資來源主要由北京市財政投入、政府協調下的企業及項目所在區的投入、國外政府貸款以及國內銀行貸款組成。近年來，北京由北京地鐵集團、北京首創集團等六家股東共同出資組成城鐵股份公司進行地鐵項目投資與建設，但由于北京市整體運作模式中缺乏商業氣氛，項目投資及經營受諸多因素影響，因此不但沒有有效利用資源優勢，還形成了地鐵總公司虧損嚴重、政府對軌道交通的補貼隨運營里程增加不斷上升的不利局面。

　　而市場化投融資又稱為商業化投融資，是指企業以盈利為目的，依據企業信用或項目收益為基礎，以商業貸款、發行股票等商業化融資為手段，籌集資金并加以運用的金融活動。非國有獨資的公司制企業是市場化投融資主體，自主進行投融資活動，獨自承擔相應的責任。

　　市場化投融資主體的融資又具體分為企業信用融資和項目融資。企業信用融資是以企業信用為基礎進行的各種融資活動；項目融資是以合資成立的股份制項目公司為主體，在政府的支持下，以項目本身收益為基礎進行的商業融資活動。

　　市場化投融資最大的優點是可以吸收其他投資者參與項目建設，減輕對政府財政的依賴，完成投資主體多元化的股份制改制，轉換企業經營機制。缺點主要是融資速度越慢，融資量大，同時操作環節多，過程復雜。

　　綜觀城市軌道交通投融資的歷史和現狀，純粹政府主導型和純粹市場主導型都不多見，一般都是二者的混合型，即PPP模式，既能利用政府的力量解決市場不能解決的問題，也能利用市場解決政府不能解決的問題，綜合了政府投融資模式和市場化投融資模式的各自優點，一方面引入民間資本，減輕政府的財政負擔；另一方面引入競爭機制，提高運作效率。

　　發展中國家政府財力有限，而且市場尚不成熟，單靠政府和市場任一方面都不能解決這么龐大的資金來源，因此政府可以與民間資本合作，既有其必要性，又有其客觀條件。具體操作時，可以采用項目融資，由政府和民營企業共同出資形成實體企業，然后由企業繼續進行多元化融資和經營。

　　這種模式在發達國家和地區較普遍，如香港地鐵、新加坡地鐵。香港地鐵在2000年10月發行股票上市，政府同時向公眾直接出售20%股權，收回資金約300億元。新加坡政府也在對地鐵重組基礎上，通過向公眾出售33.7%的股權，收回了部分建設資金。近年來國內城市在軌道交通建設中也開始探索或嘗試PPP投融資模式，如北京地鐵四號線工程就是由市政府投資70%，北京市基礎設施投資有限公司、北京首都創業集團有限公司和香港地鐵四號線投資有限公司三方合資成立的北京京港地鐵有限公司投資30%合作投資完成的。

　　上海市從1999年開始，在城市軌道交通運作中采取一套全新的商業化模式。其主要原則是將項目的投資、建設、運營和管理職能分配給不同的主體，就此組建上海申通集團有限公司、上海地鐵建設有限公司和兩家運營公司。上海市政府除每年向軌道交通投資公司撥款20億元外，只履行軌道交通宏觀監管責任。申通公司以控股方的身份組建項目股份公司，并負責項目的融資。在項目建成后，申通公司以投招標形式確定項目運營權。同時，申通公司負責籌集資金償還建設期債務。但仍存在資本金比例較低的問題，對投資公司籌集還款資金形成了巨大壓力。申通公司在項目投資和運營中所處地位過于重要，一旦公司資金運轉發生困難，將完全阻斷上海模式的繼續推進。

　　廣州市軌道交通的經營采取包干的方式。政府出資將項目建成后，將項目的經營權交予地鐵總公司，但不再對項目的運營進行補貼。地鐵總公司如果經營出現虧損，將以自身信用或經營權質押的方式到銀行進行融資，政府對這部分債務不再承擔責任。廣州模式也存在不利因素，城市軌道交通建設開支在可支配財力中所占比例較高，將對政府近期的資金周轉產生一定影響，另外投資方式單一，影響了資金使用效率。

　　貸款還是發債？

　　由于軌道交通的特點，政府是我國城市軌道交通規劃、建設和運營中的主要責任者，在運營管理方面采取市場化運作應不失為良策，適時建立城市軌道交通發展基金將會促進城市軌道交通的良性發展。

　　城市軌道作為大型市政公益項目，與一般的貸款主體相比，抗風險能力強；同時，隨著地鐵公司的市場化改制與運作，切實轉換企業經營機制，項目盈利模式將逐步建立，償債能力大大增強。貸款可以迅速解決資金短缺問題，但這種方式會產生較大的債務負擔。因此，軌道企業應該設法提高經營效益，以穩定的經營情況為由爭取長期貸款優惠利率，并通過貸款的長短結合、借新還舊等方式，減少還本付息總量。

　　目前，北京市地鐵公司正與中國工商銀行總行、中國農業銀行總行開展票款質押、股權質押、股本轉換貸款等銀行貸款手段，爭取再以集團為貸款主體為項目建設籌措資金。

　　出口信貸是出口國為了推動本國大型設備的出口貿易，在政府支持下，由商業銀行或專業銀行向本國出口商或外國進口商、進口國銀行提供的期限較長、金額較大的優惠性貸款，主要有買方信貸、賣方信貸、混合信貸三種方式。其中混合貸款是出口信貸、商業銀行貸款以及出口國政府的援助、捐贈相結合的貸款，對地鐵項目具有較大的現實意義。

　　上海地鐵、廣州地鐵在項目建設中曾使用過法國、德國的混合貸款，具有綜合利率相對較低、期限長的優點。但由于混合貸款選項較嚴，手續較復雜，且在當前地鐵項目設備的國產化率限制下，具有一定局限性。一般來說，一些軌道交通新線項目中進口設備投資可以考慮采用這一方式，積極利用外資和技術。

　　股票市場將是吸引社會資本的一個重要來源。上海地鐵已經成功地從證券市場融資。上海申通公司于2001年成功收購了上海證交所上市的A股——“凌橋股份”，并已完成了資產置換，將其更名為“申通地鐵”，在開辟股票市場融資渠道方面跨出了堅實的一步。

　　其他城市軌道項目可以吸取經驗，積極進行股票融資。北京地鐵同證券公司正在進行北京地鐵上市的一些基礎工作，并對以下措施進行可行性分析：資產重組，將地鐵廣告、通訊等優質資產包裝上市；募集資金用于收購新線的股權，置換政府投資或銀行貸款，充分發揮上市公司的融資功能，為新線建設服務；同時解決1號線、2號線自動售檢票系統的更新改造資金。

　　發行債券是軌道交通融資的重要手段，比銀行資金的運用更有自主性，可以根據資金運用的長短需求，確定債券期限；比股票市場融資更容易操作，更快地籌集資金。

　　香港地鐵積極應用了債券市場，為其融資做出了巨大貢獻，2000年發行了6億美元、10年期的環球債券；2002年5月，發行了35億港元的定息零售債券，開創了香港上市公司發行零售債券的先河；2003年又制定了20億美元的發債計劃，發行的收入用于公司的一般運營資金。當然，香港地鐵應用債券融資的前提是具有良好的盈利能力，才能吸引債券投資者的青睞。

　　產業投資基金是一種利用

　　由于票據貼現率要低于銀行的貸款利率，通過開發買方付息等業務品種來降低采購成本。同時通過短期票據的滾動達到融通長期資金的目的。這是一種將短期資金長期化的運作方式，可以減少銀行貸款數量，緩解項目還本付息壓力。當然一般來說這種渠道的資金數量不大。

　　通過租賃公司籌措資金，采取融資租賃方式獲得地鐵設備，這樣在達到融資目的的同時，由租賃公司分擔了地鐵建設項目的風險。可以借鑒航空公司的經驗，在資金短缺的前期，以租代買，緩解一次性投資的壓力。北京市地鐵公司正積極與有關租賃公司及西門子等國際設備商開展此項業務的洽談。

　　還可采用一些新的信托融資工具為地鐵項目進行融資。如以地鐵項目的預期現金流作為收益擔保，發行一定額度內的信托憑證，募集項目建設資金。其優點是通過募集社會資金作為資本金投入地鐵項目，解決了地鐵項目資本金短缺問題；操作簡便，資金到位快。缺點是地鐵項目盈利性低，需采取有效措施滿足信托資金安全、收益的需要。

　　另外，還可設立境外BVI工具公司，以融資租賃的形式完成設備購買和使用，將融資租賃和境外發債結合在一起進行海外融資。該種方式曾經在飛機租賃中使用過，政府有關部門比較熟悉，審批障礙較小。在境外發債募集資金后再回投到國內地鐵項目中來，既利用了外資，又不占用國家外債指標。采用租賃方式，還可以回避外商直接投資在項目投資、運營等方面的分歧，減少復雜的談判過程。但此種方式用于軌道交通項目經驗較少，實施過程中存在不確定因素，需政府有關部門的有力支持。

　　除了上述方法，還可以努力爭取嘗試采用發行地鐵彩票等多種籌資方式籌集項目建設資金。

　　城市軌道交通系統作為基礎產業，完全由政府投資建設和經營不能滿足其巨額資金需求，因此，打破投資單一、經營壟斷的局面，多渠道籌集資金，是今后城市軌道交通系統發展的方向。

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