亞洲金融危機對我國的啟示：警惕繁榮背后的隱憂

　　編者按：

　　1997年以前的泰國，是與馬來西亞和印尼齊名的“亞洲三小虎”之一。從1990至1996年，泰國經濟年平均增長率約達8%。1995年，泰國人均國民收入超過了2500美元，被世界銀行列為中等收入國家。

　　然而，亞洲金融危機的突然來襲，猶如一場劇烈的臺風，橫掃了這個從經濟到旅游都一度炙手可熱的國度。-1.4%，-10.5%，這分別是泰國1997和1998年的經濟增長幅度。

　　大廈絕不是在一天之內倒塌的。時至今日，我們當然已經知道，泰國當年引進外資、迅速推進金融自由化的一系列改革，其實就已經埋下了憂患的種子。

　　反觀今日的中國，經濟的高速增長已經持續(xù)了數年，經濟總量甚至超過了英國，位居全球第四。亞洲巨人的崛起舉世矚目。同時，外資熱錢大量流入，短期外債比重偏高，人民幣面臨巨大的升值壓力，整體經濟過熱，房地產價格迅速上漲，……所有這些現(xiàn)象無一例外地牽動了我們警惕的神經，似乎在暗示著我們：切勿過早地陶醉，想想那前車之鑒吧！此時的我們，是否也潛藏著危險的基因呢？

　　誠然，比起當年的亞洲伙伴，我們的優(yōu)勢還是明顯的。除了充裕的外匯儲備后盾，還有歷經打磨日漸嫻熟的

　　防患于未然，繁榮才會來得更持久。

　　(左薇薇)

　　文/柴青山

　　當前我國經濟發(fā)展的總體狀況是健康的。但從居安思危的角度我們也不難找出一些危險因素，包括跨境資金大量流入、短期外債比重偏高、人民幣升值預期強烈、房地產價格漲幅過快以及外資的優(yōu)惠過多等。這些不太健康的因素在亞洲金融危機爆發(fā)之前的泰國、日本，都可以依稀找到它們的影子。從金融業(yè)改革開放的進程看，我國目前正處于金融機構健全性改革、金融業(yè)對外開放以及利率、匯率和資本市場等市場化改革三頭并進的時代，這一歷史特征與1990年代的泰國也非常相似。正因為當年沒有處理好三大改革之間的關系，所以泰國經濟在1997至1999年受到了非常沉重的打擊。前事不忘，后事之師。為確保我國經濟能保持健康發(fā)展勢頭，我們認為，結合日本、泰國金融危機之前的歷史，對我國當前的一些潛在風險進行深入分析，并從中找出應對之策是非常必要的。

　　亞洲金融危機以前的泰國

　　由于泰國是亞洲金融危機的始發(fā)國，而且其病癥頗具典型意義，因此我們就從泰國先談起。受各種因素影響，1989年香港曾一度出現(xiàn)了信心問題及走資、遷冊、移民浪潮，內地的外商投資也明顯下滑。從那個時候起，泰國就定下了宏偉計劃，一方面想吸引更多外資以推動經濟發(fā)展，另一方面試圖把曼谷建設成與香港相媲美的國際金融中心。為此，泰國頒布了一攬子措施，迅速推進金融自由化改革和對外開放步伐。泰國1989年實行利率浮動，1990年允許外匯自由兌換，之后又陸續(xù)推出了許多自由化措施，包括允許境內外匯結算，證券投資及居民對外投資1000萬美元以下可自由匯出，居民對非居民貸款不受限制，居民可以自由對外舉債，外債本息匯出無須經過事先批準，商業(yè)銀行可以進入境外貨幣市場自由發(fā)債，以及大力發(fā)展貨幣期貨和期權、國債期貨、利率期權和調期等衍生金融工具等。與此同時，泰國還積極擴大金融業(yè)的對外開放，允許外資銀行進入國內貨幣市場，努力將國內的資本市場國際化。1993年泰國引進OUT-OUT(從國外吸收存款和借款，在外國以外幣形式貸款)和OUT-IN(從國外吸收存款和借款，在泰國以外幣形式貸款)的國際銀行業(yè)務，1995至1996年又將開辦國際銀行業(yè)務的外資銀行升格為全面銀行，允許它們增設機構，使外資銀行的數目迅速接近本土銀行。

　　泰國上述一系列改革確實達到了引進外資、加速經濟發(fā)展以及培育金融市場的目的。但是，它們也帶來了許多負面影響，為金融危機爆發(fā)埋下了不安定因素。其一是境外資金大量流入，民間機構借外債的風氣非常盛行，導致泰國外債總額節(jié)節(jié)攀升至1996年底的857億美元，而且短期外債比重超過50%。其二是大量外資流入房地產行業(yè)，金融公司投放于房地產的貸款比重也高達25%，致使空置率偏高，地產商面臨著開發(fā)用外匯、售房收入收泰銖的貨幣錯配風險。其三是金融自由化和外資的大量流入，使泰國股市、樓市乃至整體經濟都出現(xiàn)過度的繁榮。從1990到1995年，泰國GDP的平均增幅高達9.04%。經濟過熱使房租、樓價、勞工價格和消費品價格全面上揚，嚴重削弱了出口產品的競爭力，導致經常項目赤字急劇擴大，泰銖面臨貶值的壓力。其四是泰國雖然迅速推進金融自由化，但泰銖仍然釘住美元，以致泰銖匯率逐漸被高估，矛盾被積累至一觸即發(fā)的地步。其五是泰國政府沒有貫徹金融機構改革優(yōu)先的原則，金融自由化改革和對外開放步伐過于急促，以致當六年間市場化改革基本到位之后，本地銀行及金融機構的素質仍然很差，金融人才仍然很缺乏，監(jiān)管法規(guī)也很不完善。甚至當衍生產品市場迅速發(fā)展之后，泰國央行的大部分監(jiān)管人員仍然對此缺乏認識。

　　最后是金融自由化不僅發(fā)育了過度繁榮的貨幣市場和資本市場，還為外資大規(guī)模撤出提供了便利。最突出的是危機期間外資金融機構針對泰國經濟出現(xiàn)的問題和監(jiān)管上的漏洞，運用輿論攻勢和雄厚的資金實力操控市場，對危機的孕育、惡化和擴散起到了巨大的破壞性作用。其中，過早發(fā)育的衍生產品市場更為對沖基金利用其杠桿效應，以超出實際資金量數十倍的效應來沖擊泰銖和資本市場提供了大好機會。在外資及金融危機的沖擊下，泰國損失極其慘重，僅1997年7月至1998年1月，泰銖就貶值了56.7%，樓價跌幅超過了35%。最后，泰國91家金融公司中，被關閉和接管的超過63家，15家本地銀行中未被政府接管或外資控制的僅剩下4家。

　　金融市場中的不安定因素

　　從泰國及其他國家在危機期間的慘痛經歷看，我國經濟金融領域存在的一些不健康因素確實應當引起我們的高度警惕。首先是揮之不去的人民幣升值預期，以及與此相關的境外資金的持續(xù)大量流入和短期外債比重的快速上升。自2003年以來，在西方國家政府及投資銀行的肆意炒作下，境內外出現(xiàn)了非常強烈的人民幣升值預期，加上我國長期實施刺激出口、鼓勵外資的政策，因此，國際收支一直處于大幅順差的狀況，每年順差的規(guī)模約在2000億美元即1.6萬億人民幣左右。跨境資金的持續(xù)大量流入，一方面導致我國基礎貨幣投放增加，經濟領域出現(xiàn)明顯過熱的跡象，央行不得不靠發(fā)行票據來回籠資金；另一方面，由于加息勢必會減少投機者的機會成本，從而刺激更多的境外資金流入，因此，我國不得不對加息尤其是存款加息采取慎重的態(tài)度，這難免會使政府遏制經濟過熱和房地產泡沫的努力面臨市場化手段的局限性。這與日本在上世紀80年代所面臨的困局是比較相似的。

　　在資金大量流入的同時，我國外債余額于2005年底達到2810億美元，其中短期外債余額高達1561億美元，比重為55.56%。雖然我國外匯儲備充裕，償債率、負債率、債務率均在安全線之內，而且短期外債比重較高與2001年調整統(tǒng)計口徑有一定的關系，但是，短債比重從2002年底的31.4%，跳升至2004年3月底的40%以及2005年底的56.56%，大幅偏離國際公認的25%的警戒線，卻是無可否認的事實。短期外債過多，對一般企業(yè)而言，一旦形勢逆轉可能會面臨被集中索債及資金鏈斷裂的風險；對那些借外匯收本幣的企業(yè)來說，可能還會像泰國房地產企業(yè)那樣，面臨著債務負擔在貶值情況下因貨幣錯配而驟然加重的困局。在亞洲金融危機期間，受打擊最重的幾個國家短期外債比重都相當高；其中，韓國高達67%，印尼高達62%，泰國六家最大商業(yè)銀行的短債比重更超過了77%。依照前車之鑒，我國對短債比重的持續(xù)、快速上升，確實應當予以高度重視。

　　避免經濟過熱和泡沫化傾向

　　其次是經濟持續(xù)偏熱，導致國內出現(xiàn)一定程度的資產泡沫，房地產價格迅速上漲，沿海一些發(fā)達地區(qū)甚至出現(xiàn)勞動力價格上漲和勞工短缺的情況。如前所述，泰國鼓勵外資及金融自由化曾經引起過多的外資流入房地產，導致房價大幅上漲和銀行不良貸款增加。截至1997年5月底，泰國91家金融公司的呆賬達到640億美元；其中大多數屬于房地產貸款。日本在上世紀80年代為了阻止大量跨境資金流入和日元的進一步升值，曾經采取低利率、寬財政的政策，結果導致信貸過于膨脹，資金大規(guī)模流入房地產和股市。從1985至1990年，日本平均住宅價格攀升了40%，日經指數更從13000點急升至39915點，為1990年代初經濟泡沫的破裂埋下了禍根。從我國情況看，盡管大部分城市還沒有出現(xiàn)房地產泡沫化的問題，但全國住宅價格的平均上漲幅度仍然比較高，上海、深圳、杭州等少數城市甚至一度出現(xiàn)了房價漲幅失控的狀態(tài)。房價過高，一方面使中下階層置業(yè)困難重重，影響社會穩(wěn)定；另一方面增加了企業(yè)的經營成本，惡化了當地的投資環(huán)境。雖然在房價上漲過程中，地方政府達到了增加財政收入、改善城市基礎設施的目的，但房價過高肯定會打擊企業(yè)尤其是制造業(yè)的投資意欲，最終反過來阻礙當地經濟的健康發(fā)展。一旦泡沫破滅，居民資產縮水，就有可能會像1997年以后的香港一樣，遭遇消費需求下降、民怨上升以及銀行呆壞賬大幅增加的局面。當前，在人民幣升值預期及房價快速上升的情況下，境外資金已經以外債、資本金及購房的形式大量流入我國；在經過房地產調控、收緊國內銀根之后，房地產企業(yè)外資或借外債的趨勢更加明顯；這種狀況不僅不利于內資、有利于外資，還會進一步抬高房價、加劇國際收支的不平衡，其引起的負面效應非常值得監(jiān)管部門關注。

　　除房地產外，我國今后還應避免經濟持續(xù)過熱和股市出現(xiàn)泡沫化傾向，避免勞工價格過快上漲削弱制造業(yè)的對外競爭能力。有專家估計，隨著人民幣升值及部分地區(qū)勞工短缺情況的加劇，在“十一五”期間，我國勞動力成本將上升30%-50%。雖然從全國范圍看，我國的勞動力優(yōu)勢仍十分明顯，但對那些房價漲幅過快的沿海城市而言，工資在房價的壓迫下持續(xù)上漲，對當地經濟可持續(xù)發(fā)展的影響是比較大的。在宏觀經濟方面，我國GDP最近幾年的升幅也有些偏高，2005年的升幅為9.5%，今年第一季度的升幅更是高達10.3%，其中固定資產的增幅達到27.7%，比去年同期快了4.9個百分點。所幸的是，由于資本市場一直存在股權分置、關聯(lián)交易監(jiān)管及公司治理機制等一系列結構性的問題，因此，我國股市現(xiàn)階段的市盈率還算比較合理。但從日本的歷史教訓看，當一國貨幣處于升值預期時，大量跨境資金就會持續(xù)流入，股市不僅會大幅上漲，還有可能出現(xiàn)泡沫化問題。我國的情況雖然有所不同，但值得一提的是，在最近一段時間A股迅速上升之后，外資入市的態(tài)度也變得非常積極。某美國著名投行甚至預言，牛市遠未結束，滬市指數年底將達到2000點，以后則有可能上升至5000點左右。在人民幣升值預期強烈，貨幣政策比較寬松的情況下，我國一方面應繼續(xù)搞活資本市場、盡快恢復股市的融資功能，另一方面也應吸取日本、泰國的經驗教訓，時刻留意今后是否會出現(xiàn)泡沫化傾向。

　　金融機構健全性改革與監(jiān)管須優(yōu)先

　　最后是我國一方面正在開展金融機構健全性改革，另一方面又不斷推進金融業(yè)的對外開放和市場化改革。應該說，同時開展以上三項工作是必要的，其本身沒有對錯之分。但是，如果我們在決策上不注意先后順序，在銀行、證券及保險公司的改革尚未取得突破性進展的情況下，就貿然加快金融業(yè)的對外開放，推進金融自由化改革，我國就有可能犯歷史性的錯誤。就對外開放而言，我們認為，讓外資適當增加分支機構，允許其從事更多的業(yè)務，允許其參股中資金融機構，確實可以達到加強競爭、引入先進管理經驗、促進金融創(chuàng)新的目的。但是，從泰國、香港金融危機期間的情況看，外資在金融業(yè)中占支配地位，其危害性是非常大的。他們往往會憑借雄厚的實力和嫻熟的金融技能，在市場上翻江倒海，借機達到在動蕩中漁利的目的。以資本市場為例，外資在韓國、泰國股市中的比重分別達到10%和34%，而臺灣則只有3.5%(外資存放款比重在臺灣也只有4%左右)；在亞洲金融危機中，韓泰兩國的傷勢要比采取漸進式開放的臺灣重得多。在香港，金融危機期間我們也可以清晰地看到，大量拋空股票、拋售港元、買進認沽恒指期權、看跌港元遠期匯率的，大都以外資尤其是對沖基金為主。正因為如此，我們應該對外資采取客觀的態(tài)度，既不能不推進金融業(yè)的對外開放，也不能過于開放，讓外資在金融業(yè)中占據重要的地位。目前，美國正在高分貝喊話，一是要我們大幅升值，二是要求加快金融業(yè)對美資的開放。對此我們應保持清醒頭腦，絕不能崇洋媚外、過分依賴外資，不能忽視外資對經濟金融安全可能帶來的負面影響，不能忘記美國對聯(lián)想業(yè)務、中海油并購以及中資金融機構市場準入所設置的種種限制。

　　在自由化改革方面，我國確實應推進人民幣可兌換、國際化以及匯率、利率等市場化改革，讓金融機構逐步培養(yǎng)資金價格波動的風險意識，讓衍生產品成為企業(yè)對沖風險的工具，讓金融創(chuàng)新有比較合適的土壤。但與此同時，我們也應堅持金融機構健全性改革優(yōu)先的原則。目前，我國金融機構的體質還不夠健康，監(jiān)管部門的大部分人員還缺乏資金大進大出、市場急劇波動的考驗，缺乏對金融實務尤其是衍生產品的深刻認識；在此情況下，市場化改革應該貫徹逐步、有序、風險可控的原則。否則，過度的自由化將為投機力量的進出及跨境攻擊提供極為方便的通道，原作為鎖定風險手段的衍生產品也會因其杠桿效應，而成為擁有龐大資金實力的外資金融機構沖擊我國金融市場最有力的武器之一。

　　另外，在金融自由化改革過程中，我們還應妥善處理好銀行業(yè)對內開放的問題。一方面我們應組建全新的商業(yè)銀行，包括地區(qū)性和全國性商業(yè)銀行，以鼓勵競爭、改善服務和分散風險；但另一方面，新的商業(yè)銀行也不應設得太多太濫。在這方面我國臺灣的經驗教訓同樣值得借鑒。1990年臺灣開放民間設立商業(yè)銀行之后，3年內就設立了16家新銀行(老行庫僅26家)；票券公司在1994年之前只有3家，但開放之后3年內就增設了9家。臺灣新的金融機構幾乎都是由工業(yè)資本或房地產商建立起來的。這就帶來了如下三個問題：一是銀行的職業(yè)道德可能會屈服于大股東利益。即使經營權與所有權分開，銀行大股東也可以通過增設人頭戶和子公司，規(guī)避監(jiān)管部門對關聯(lián)交易和單一貸款的限制。二是企業(yè)投資如果出現(xiàn)失誤，有可能會遺禍于其所控股的銀行。三是企業(yè)和銀行雙方交叉持股，容易導致股價偏離正常水平。亞洲金融危機期間，臺灣曾先后出現(xiàn)了臺中地區(qū)中小企業(yè)銀行和板信商銀被擠提以及宏福票券公司被重組等一系列金融事件。在金融危機之前的1995至1996年，臺灣也曾發(fā)生過華僑銀行、臺東企銀被大規(guī)模擠提的事件。這些事件都是臺灣金融業(yè)對內開放速度太快，對關系人貸款監(jiān)管不到位造成的。有鑒于此，內地在推進金融業(yè)對內開放時，也一定要貫徹監(jiān)管優(yōu)先、金融機構健全優(yōu)先以及逐步、有序開放的原則。類似農行按省分拆的建議最好是連提都不要提。