組合拳調(diào)理宏觀經(jīng)濟(jì) 當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)面臨結(jié)構(gòu)問題

　　本報(bào)評(píng)論員王 梓主持

　　5月31日，中國人民銀行發(fā)布《二○○六年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》。報(bào)告指出，今年以來，我國國內(nèi)需求比較旺盛，對(duì)外貿(mào)易繼續(xù)快速發(fā)展，居民收入、企業(yè)利潤和財(cái)政收入都有較大幅度增長，市場價(jià)格平穩(wěn)。但經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中依然存在著固定資產(chǎn)投資增長過快、對(duì)外貿(mào)易結(jié)構(gòu)性矛盾突出等問題。

　　報(bào)告特別提出，房地產(chǎn)領(lǐng)域的一些問題尚未根本解決，少數(shù)大城市房價(jià)上漲過快，住房供應(yīng)結(jié)構(gòu)不合理矛盾突出。一季度，商品房新開工和竣工面積明顯加快，空置面積繼續(xù)增加，但部分城市新建商品房銷售價(jià)格持續(xù)快速上漲。這正好應(yīng)和了之前中央銀行和建設(shè)部、發(fā)改委等九部門聯(lián)合推出的《關(guān)于調(diào)整住房供應(yīng)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定住房價(jià)格的意見》，讓人們發(fā)出這樣的疑問：目前存在的局部性經(jīng)濟(jì)性矛盾會(huì)否引發(fā)全局問題？對(duì)地產(chǎn)市場的調(diào)控會(huì)否成為新一輪宏觀調(diào)控的起點(diǎn)？如何解決投資過快、產(chǎn)能過剩等問題？

　　針對(duì)這些問題和憂慮，我們特別邀請(qǐng)了中國社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所所長余永定、

　　余永定

　　宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的永恒主題

　　自從改革開放以來，中國經(jīng)濟(jì)的年均增長速度為9.6%左右，而通貨膨脹率也維持在較低的水平上。但中國經(jīng)濟(jì)的增長十分不穩(wěn)定，大起大落時(shí)有發(fā)生。高增長和低通脹最多只能維持兩年，到第三年情況就會(huì)發(fā)生變化。自2003年以來中國經(jīng)濟(jì)連續(xù)3年保持了9%以上的高增長、3%左右的低通脹。這種持續(xù)高增長、低通脹的情況是過去所從未有過的。這是十分了不起的成就。2006年第一季度的增長速度達(dá)到10.1%，而通貨膨脹率只有1.8%。可以說，中國經(jīng)濟(jì)正處于改革開放以來的最好時(shí)期。

　　27年來的經(jīng)驗(yàn)證明，中國必須保持較高的經(jīng)濟(jì)增長速度。沒有較高的經(jīng)濟(jì)增長速度，中國就不能解決就業(yè)、財(cái)政、不良債權(quán)、社會(huì)保障和收入分配等問題。換言之，如果中國在今后若干年內(nèi)不能保持強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長勢(shì)頭，就不能解決那些長期存在的結(jié)構(gòu)性問題，其政治后果將非常嚴(yán)重。然而，在保持較高經(jīng)濟(jì)增長速度的同時(shí)，中國還必須保持較低的通貨膨脹率。世界各國經(jīng)驗(yàn)充分說明，一個(gè)國家只有創(chuàng)造一個(gè)現(xiàn)實(shí)的和預(yù)期的物價(jià)都非常穩(wěn)定的環(huán)境，才能鼓勵(lì)企業(yè)家投資、居民消費(fèi)，才能保證經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長。1980年代初期，美國通脹嚴(yán)重，美聯(lián)儲(chǔ)主席沃爾克不惜付出高利率和低增長率的代價(jià)，堅(jiān)決采取緊縮貨幣的政策，實(shí)現(xiàn)了物價(jià)穩(wěn)定，為1990年代美國經(jīng)濟(jì)快速增長打下了基礎(chǔ)。在中國，把通脹抑制在一個(gè)比較低的水平上，使社會(huì)形成穩(wěn)定的低通脹預(yù)期同實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高增長一樣是至關(guān)重要的。除物價(jià)穩(wěn)定之外，還必須防止資產(chǎn)泡沫的發(fā)生。資產(chǎn)泡沫一旦破滅，經(jīng)濟(jì)就會(huì)陷入通貨收縮。美國和日本在這方面提供了有益的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。對(duì)于中國而言，還存在著改善經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、提高資源配置效率的問題。這是中國宏觀經(jīng)濟(jì)管理所必須考慮的特有問題。

　　經(jīng)濟(jì)增長速度和通貨膨脹的關(guān)系是宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的永恒主題。在過去十幾年中，經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書上所說的增長和通脹之間的正向關(guān)系基本符合中國的實(shí)際情況，特別是在1988-89和1993-95兩個(gè)時(shí)期，這種關(guān)系非常明顯。惟一不太肯定的是：經(jīng)濟(jì)的高速增長究竟會(huì)維持多長時(shí)間才會(huì)出現(xiàn)較高的通貨膨脹。通過計(jì)量回歸可以發(fā)現(xiàn)，發(fā)生通貨膨脹的滯后時(shí)間大概是經(jīng)濟(jì)增長速度達(dá)到9%以上之后的四至五個(gè)季度。但是，最近幾年這種滯后關(guān)系發(fā)生了變化。自2003年以來中國已連續(xù)3年保持了超過9%的經(jīng)濟(jì)增長速度，但至今仍未出現(xiàn)通貨膨脹惡化的跡象。這種形勢(shì)給決策者的問題是：目前的高增長低通脹局面是否可以持續(xù)？抑或在今后的某個(gè)時(shí)期，中國的通貨膨脹(或資產(chǎn)泡沫)最終將會(huì)失去控制？長期以來，中國廣義貨幣的增長速度始終是GDP增長速度的兩倍以上，M2對(duì)GDP的比率已達(dá)到180%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于世界其他國家。在這種情況下，擔(dān)心中國有一天會(huì)出現(xiàn)嚴(yán)重通貨膨脹或資產(chǎn)泡沫是非常自然的事。在今后很長期的時(shí)間內(nèi)，如何同時(shí)實(shí)現(xiàn)高增長、低通貨膨脹將一直是我們所不得不面對(duì)的最重要宏觀經(jīng)濟(jì)問題。

　　一季度：出人意料

　　正如我們?cè)?003年所預(yù)料的，2005年中國出現(xiàn)產(chǎn)能過剩，企業(yè)利潤增長幅度明顯下降，企業(yè)虧損面和虧損量明顯增加。根據(jù)經(jīng)濟(jì)理論和歷史經(jīng)驗(yàn)，一般而言，產(chǎn)能過剩將導(dǎo)致企業(yè)利潤(或利潤增長速度)下降，并進(jìn)而導(dǎo)致固定資產(chǎn)增長速度的下降。2005年中國凈出口增長速度為220%左右。根據(jù)大多數(shù)投行的觀點(diǎn)，2005年凈出口對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)是3個(gè)百分點(diǎn)左右。從歷史上看，中國凈出口增長速度變化非常大，最高達(dá)到230%，最低是負(fù)380%。高基數(shù)和人民幣升值應(yīng)該導(dǎo)致凈出口增長速度的明顯下降。僅僅凈出口增速下降這一個(gè)因素，就可以使中國經(jīng)濟(jì)增長速度出現(xiàn)明顯下降。2006年居民消費(fèi)需求的增長速度將會(huì)有所提高，但不大可能會(huì)抵消投資和凈出口增速下降對(duì)GDP增長的影響。此外，由于2006年中國財(cái)政政策偏緊，不可能對(duì)經(jīng)濟(jì)增長有很大貢獻(xiàn)。因此，在2005年末，包括我自己在內(nèi)的許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為：在宏觀經(jīng)濟(jì)政策不變的條件下，2006年中國經(jīng)濟(jì)增長速度將會(huì)有所下降。由于中國財(cái)政狀況較好，債務(wù)余額對(duì)GDP之比低于20%，如果經(jīng)濟(jì)增長速度因投資、凈出口增長速度下降而明顯下降，政府應(yīng)該采用擴(kuò)張性財(cái)政政策，使經(jīng)濟(jì)增長速度保持在9%左右。

　　但是，2006年第一季度中國經(jīng)濟(jì)卻出現(xiàn)了令經(jīng)濟(jì)學(xué)家吃驚的強(qiáng)勁增長勢(shì)頭：固定資產(chǎn)投資增長速度和在建、新開工項(xiàng)目數(shù)都超過去年同期。凈出口增長速度高達(dá)41.40%。經(jīng)濟(jì)增長速度為10.1%。企業(yè)盈利狀況也有所好轉(zhuǎn)。為什么會(huì)出現(xiàn)這種似乎違反經(jīng)濟(jì)學(xué)常理的現(xiàn)象？

　　首先，2006年是十一五規(guī)劃的第一年，這是一個(gè)爭項(xiàng)目、爭投資的關(guān)鍵年。同時(shí)，2006年是省級(jí)政府面臨換屆的一年，抓緊最后時(shí)機(jī)造福一方或?yàn)楹笕未蛳潞没�礎(chǔ)是十分自然的事。其次，2005年出于上市考慮和受制于種種約束，銀行對(duì)貸款發(fā)放比較謹(jǐn)慎。許多原來計(jì)劃要發(fā)放的貸款一直沒有發(fā)放。由于流動(dòng)性增長導(dǎo)致放款壓力增加以及在改制、處理不良債權(quán)和資本充足率等問題上取得重要進(jìn)展，進(jìn)入2006年，“總把新桃換舊符”，商業(yè)銀行迅速釋放被壓抑的貸款意愿，造成貸款和貨幣增長速度的急劇提高。一些生產(chǎn)資料出廠價(jià)格回升、企業(yè)盈利狀況有所好轉(zhuǎn)，又是怎么一回事呢？正如汪同三教授所指出的，在短期內(nèi)，過剩的產(chǎn)能是可以通過更多的投資來吸收的。投資增長速度的提高意味著投資需求增長速度的提高。旨在提高鋼鐵生產(chǎn)能力的新增投資必然導(dǎo)致對(duì)鋼鐵需求的增加，并進(jìn)而導(dǎo)致鋼鐵價(jià)格的回升和鋼鐵生產(chǎn)企業(yè)盈利性的好轉(zhuǎn)。但是，此類自我循環(huán)過程是不可持續(xù)的。這種短期平衡的恢復(fù)是以未來更為嚴(yán)重的不平衡為代價(jià)的。只要投資率在繼續(xù)提高，當(dāng)前產(chǎn)能過剩的緩解就只是一種假象，或遲或早我們將不得不面對(duì)更加嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩。至于凈出口增長速度增速依然較高則比較容易理解。首先，盡管凈出口增長速度較高，但同2005年相比畢竟低了許多。其次，匯率變動(dòng)對(duì)凈出口影響的作用有較長時(shí)滯，2006年全年凈出口的表現(xiàn)還有待觀察。

　　宏觀經(jīng)濟(jì)政策的組合

　　2006年中國宏觀經(jīng)濟(jì)所面臨的問題同2003年沒有實(shí)質(zhì)的不同。2003年當(dāng)中國經(jīng)濟(jì)增長速度達(dá)到9.1%時(shí)，一些人開始擔(dān)心經(jīng)濟(jì)是否過熱，并提出應(yīng)該把經(jīng)濟(jì)增長速度控制在7%左右。在今天，大概沒有人會(huì)因?yàn)橹袊��?jīng)濟(jì)增長速度達(dá)到9%而感到擔(dān)心了。應(yīng)該說，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)所面臨的不是總量問題，而是結(jié)構(gòu)問題。10%的經(jīng)濟(jì)增長速度可能是高了一些，但如果通貨膨脹率很低，并且未出現(xiàn)上漲的趨勢(shì)，我們就不必過于擔(dān)心經(jīng)濟(jì)過熱。當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)所面臨的主要問題是結(jié)構(gòu)失衡。事實(shí)上，在過去幾年中，中國的結(jié)構(gòu)失衡不但沒有得到扭轉(zhuǎn)反而在進(jìn)一步惡化(但惡化的速度可能有所下降)：中國的過高的投資率、對(duì)外依存度、外匯儲(chǔ)備、基尼系數(shù)、城鎮(zhèn)與農(nóng)村收入比等等幾乎無一不在上升。中國的各項(xiàng)效率指標(biāo)并無明顯改善。中國的局部房地產(chǎn)泡沫并未得到根本控制。中國目前宏觀經(jīng)濟(jì)政策的目標(biāo)不是抑制通貨膨脹、降低經(jīng)濟(jì)增長速度，而是控制投資的增長速度，防止資產(chǎn)泡沫的出現(xiàn)和發(fā)展。

　　為了實(shí)現(xiàn)在保持經(jīng)濟(jì)的較高增長速度同時(shí)，改善經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)這一政策目標(biāo)，政府必須首先考慮中國宏觀經(jīng)濟(jì)政策的組合問題。當(dāng)前貨幣政策要從緊，如果需要，財(cái)政政策可以適當(dāng)放松一些。經(jīng)濟(jì)增長應(yīng)該主要用財(cái)政政策而不是貨幣政策來推動(dòng)。其理由有三：首先，中國的財(cái)政狀況良好，有使用擴(kuò)張性財(cái)政政策的空間。其次，使用擴(kuò)張性財(cái)政政策將導(dǎo)致利息率水平的上升而不是下降，因而，同擴(kuò)張性貨幣政策相比，較為有利于抑制投資的過快增長。第三，財(cái)政政策比貨幣政策更有針對(duì)性，可以更為直接地用于改善中國當(dāng)前失衡的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。當(dāng)然，由于目前經(jīng)濟(jì)增長速度仍然很高，在財(cái)政政策上采取謹(jǐn)慎態(tài)度是正確的。

　　貨幣政策的最終目標(biāo)和中間目標(biāo)

　　傳統(tǒng)上，中國貨幣政策的最終目標(biāo)包括：經(jīng)濟(jì)增長速度、就業(yè)、通貨膨脹和匯率。在實(shí)際執(zhí)行過程中，貨幣政策還經(jīng)常被用于調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。同西方國家相比，中國貨幣政策的最終目標(biāo)過多。許多目標(biāo)是相互沖突的，為了實(shí)現(xiàn)某一個(gè)目標(biāo)往往就不得不犧牲其它目標(biāo)。在當(dāng)前形勢(shì)下，中國貨幣政策的最主要目標(biāo)應(yīng)該是抑制投資的過快增長(調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu))。而中國貨幣政策目標(biāo)中對(duì)實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)掣肘作用最大另一政策目標(biāo)是匯率穩(wěn)定。一方面，為了抑制投資的過快增長，央行必須抑制貨幣、信貸的增長速度，適當(dāng)提高利率水平。另一方面，為了維持人民幣匯率的穩(wěn)定，央行則必須不斷干預(yù)外匯市場，而這種干預(yù)必然導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣的擴(kuò)張。不僅如此，在資本管制日益失效條件下，為了防止外國投機(jī)資本流入，從而增加人民幣升值壓力，央行必須把國內(nèi)利息率保持在顯著低于美國相應(yīng)利息率的水平上。如果美聯(lián)儲(chǔ)不升息，央行就難于升息。簡而言之，抑制投資過熱和維持匯率穩(wěn)定這兩個(gè)最終目標(biāo)要求央行執(zhí)行方向相反的貨幣政策。在這種情況下，采取折衷辦法不可避免。

　　自2003年9月21日開始，央行采取的各項(xiàng)措施是同抑制經(jīng)濟(jì)局部過熱這一方向相一致的。但2005年3月央行將超額準(zhǔn)備金準(zhǔn)備利息率由1.62%下調(diào)到0.99%的措施則同抑制經(jīng)濟(jì)過熱的政策方向不盡一致。央行之所以采取這一措施固然同當(dāng)時(shí)增長勢(shì)頭減緩有關(guān)，但主要?jiǎng)訖C(jī)則是減輕人民幣升值壓力，改善執(zhí)行對(duì)沖政策的條件。

　　從當(dāng)前的形勢(shì)來看，抑制投資的過快增長應(yīng)該作為2006年貨幣政策的主要目標(biāo)。在確保這一政策目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的同時(shí)，應(yīng)該顧及其他目標(biāo)。但是，當(dāng)“魚與熊掌不可得兼”的時(shí)候，應(yīng)該首先保證這一目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

　　在確定了貨幣政策的最終目標(biāo)后，馬上應(yīng)該考慮的是貨幣政策的中間目標(biāo)。只有通過控制中間目標(biāo)，最終目標(biāo)才可以實(shí)現(xiàn)。除多重最終目標(biāo)相互沖突之外，缺乏單一、有效的中間目標(biāo)是中國貨幣政策缺乏有效性的另一重要原因。在中國，央行必須同時(shí)確定包括貨幣供應(yīng)增長速度、信貸增長速度、基準(zhǔn)利息率(其中有包括再貸款利息率、再貼現(xiàn)率、準(zhǔn)備金利息率、超額準(zhǔn)備金利息率和銀行貸款利息率)在內(nèi)的多重中間目標(biāo)。多重中間目標(biāo)并存的狀況，反映了中國金融管制條件下貨幣市場分割的現(xiàn)實(shí)。在存在不確定性的條件下，對(duì)貨幣供應(yīng)量增長速度的控制和對(duì)基準(zhǔn)利息率的控制是不一定兼容的兩件事。保證了貨幣供應(yīng)量增長速度目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，就往往不能保證利息率目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。反之亦然。正因?yàn)槿绱耍�在決定把隔夜拆借利息率作為中間目標(biāo)之后，西方國家中央銀行都放棄了貨幣供應(yīng)量增長速度目標(biāo)或者僅僅把它作為一個(gè)參考目標(biāo)。中國同時(shí)把貨幣供應(yīng)增長速度、貸款增長速度和一系列基準(zhǔn)利息率作為中間目標(biāo)，必然導(dǎo)致顧此失彼，以致任何一個(gè)目標(biāo)都不能實(shí)現(xiàn)，或必須以加劇貨幣市場失衡為代價(jià)。因此，中國有必要在多種可供選擇的變量中選擇一個(gè)變量作為中間目標(biāo)。

　　由于貨幣乘數(shù)越來越不穩(wěn)定，央行越來越難對(duì)貨幣供應(yīng)量的增長速度進(jìn)行準(zhǔn)確控制，中國似乎已經(jīng)到了需要考慮把某種利息率作為中間目標(biāo)的時(shí)候。但是，實(shí)現(xiàn)中間目標(biāo)的這種轉(zhuǎn)變的先決條件是：利息率的高度自由化和貨幣市場中各種金融工具市場的貫通。只有這樣，才能使所選擇的貨幣市場短期利息率成為真正的基準(zhǔn)利息率，使這一利息率的變動(dòng)能夠通過“漣漪效應(yīng)”傳遞到貨幣市場的各個(gè)環(huán)節(jié)，并最終影響商業(yè)銀行的信貸行為。陶冬先生發(fā)表于本報(bào)的關(guān)于流動(dòng)性泛濫的文章十分精彩。他在文章中呼吁：中央銀行，請(qǐng)加息吧！當(dāng)天晚上，中央銀行果然加息。但是，陶冬先生所言的利息率和央行所提高的利息率是否是指同一個(gè)利息率呢？提高利息率，不管是什么利息率，其信號(hào)作用大概是差不多的。但不同利息率的提高對(duì)信貸增長的抑制作用則是十分不同的。商業(yè)銀行一年期貸款利息率(浮動(dòng)基準(zhǔn))提高0.27個(gè)百分點(diǎn)是否能夠抑制信貸的增長速度呢？當(dāng)市場處于供不應(yīng)求狀態(tài)時(shí)，提高管制價(jià)格將導(dǎo)致供給量的增加，卻不一定導(dǎo)致需求量的減少。如果需求不變，提高管制價(jià)格將導(dǎo)致現(xiàn)實(shí)交易量的增加而不是減少。可能正是因?yàn)榭紤]到這種可能性，央行提到此次升息將輔之以“窗口指導(dǎo)”。如果中國具有相當(dāng)美國聯(lián)邦儲(chǔ)備基金利息率那樣的基準(zhǔn)利息率，事情就好辦多了。通過公開市場操作可以準(zhǔn)確操縱隔夜拆借利息率。隔夜拆借利息率的上升，意味著商業(yè)銀行貸款成本的上升。在其他因素不變的條件下，貸款供給將減少(即貸款供應(yīng)曲線左移),所實(shí)現(xiàn)的貸款額的增長速度將伴隨利息率的上升而下降。

　　關(guān)于對(duì)沖的可持續(xù)性問題

　　在中國目前的制度安排下，為了抑制投資的過快增長，央行必須提高商業(yè)銀行的信貸成本(貸款利息率)或控制銀行信貸的可獲得性。降低信貸增長速度的可供選擇的辦法包括：提高準(zhǔn)備金率、提高超額準(zhǔn)備金利息率、加大公開市場操作力度(目前是加大對(duì)沖力度)、提高商業(yè)銀行存貸款利息率、實(shí)行“窗口指導(dǎo)”等。在貨幣政策工具方面，目前最為國內(nèi)外學(xué)者討論最多的可能是“對(duì)沖的可持續(xù)性”問題。

　　由于大量雙順差，人民幣承受著沉重的升值壓力，為了維持人民幣匯率的穩(wěn)定，央行不得不大規(guī)模干預(yù)外匯市場，從而釋放出大量流動(dòng)性(主要表現(xiàn)為貨幣市場上現(xiàn)金供給大量增加)。為了防止流動(dòng)性過于充裕導(dǎo)致利息率過低、信貸和貨幣增長速度過高。中央銀行就必須使用某種方法進(jìn)行“對(duì)沖”，以減少基礎(chǔ)貨幣或降低其增長速度。旨在對(duì)沖的公開市場操作與旨在調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量的公開市場操作沒有本質(zhì)不同。主要區(qū)別僅僅是前者具有很大被動(dòng)性。在

　　關(guān)于對(duì)沖的可持續(xù)性問題可以在不同的層面上討論。首先，發(fā)展中國家對(duì)沖的不可持續(xù)性是從央行操作成本角度來討論的。由于外匯儲(chǔ)備(如美國短期國庫券)的收益率一般低于國債收益率，對(duì)沖操作(其最終結(jié)果是央行減持國債、增持外匯儲(chǔ)備)將給央行帶來操作損失。“央行票據(jù)”是央行負(fù)債，如果央行為吸引商業(yè)銀行購買“央行票據(jù)”所必須支付的利息率高于外匯儲(chǔ)備收益率，央行也會(huì)遭受操作損失。在經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)期，國內(nèi)利息率水平將會(huì)保持在較高水平(自動(dòng)調(diào)節(jié)機(jī)制和央行政策都將導(dǎo)致利息率上升)，對(duì)沖外匯儲(chǔ)備增加所導(dǎo)致的流動(dòng)性的增加，必須使“央行票據(jù)”收益率足夠高，以便吸引金融機(jī)構(gòu)購買。原有基準(zhǔn)利息率越高、央行對(duì)沖規(guī)模越大，“央行票據(jù)”收益率就必須越高，對(duì)沖的成本就越高。另一方面，國際環(huán)境的變化，如美元貶值、美國利息率水平下降等也會(huì)加重央行操作損失。

　　其次，絕大部分“央行票據(jù)”是三個(gè)月期短期債券，具有流動(dòng)性強(qiáng)、無風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)。一般情況下，同其他金融工具相比，其收益率是比較低的。如果央行必須持續(xù)大規(guī)模發(fā)行“央行票據(jù)”，商業(yè)銀行資產(chǎn)中低收益資產(chǎn)的比例將會(huì)不斷上升。而商業(yè)銀行的經(jīng)營效益必將下降，并對(duì)整個(gè)銀行體系造成不利影響。商業(yè)銀行可能拒絕繼續(xù)購買“央行票據(jù)”，從而導(dǎo)致“央行票據(jù)”收益率的上升和央行操作損失的增加。

　　再次，對(duì)沖操作涉及央行和商業(yè)銀行之間的利益(損失)分配問題。“央行票據(jù)”發(fā)行的規(guī)模越大，增長速度越高，央行就可能越難于“勸說”商業(yè)銀行繼續(xù)購買“央行票據(jù)”。在這種情況下，行政干預(yù)就會(huì)成為有迎吸引力的選擇。雖說是不得已而為之，但其消極作用也是不言自明的。

　　最后，即便對(duì)沖操作不會(huì)對(duì)央行造成損失。在雙順差條件下，外匯儲(chǔ)備的不斷增加，意味著國內(nèi)居民正在用出讓高收益的股權(quán)或放棄國內(nèi)投資、消費(fèi)機(jī)會(huì)的方式換取國外低收益的債權(quán)，并且還要承當(dāng)日益增加的外匯風(fēng)險(xiǎn)。換言之，無論對(duì)沖結(jié)果如何，外匯儲(chǔ)備的進(jìn)一步增加將導(dǎo)致國民福利損失。

　　當(dāng)前貨幣政策的中心任務(wù)應(yīng)該是降低貨幣市場流動(dòng)性。在缺乏可控、有效基準(zhǔn)利息率的條件下，可使用的貨幣政策措施，按有效性和成本的優(yōu)先順序，似乎應(yīng)該是：進(jìn)一步加大對(duì)沖力度，提高準(zhǔn)備金率和提高準(zhǔn)備金利息率。在過去3年中，央行對(duì)沖的力度時(shí)有變化。從目前的情況來看，央行有增加對(duì)沖力度的必要性。如果由于各種制約，央行無法完全對(duì)沖外匯儲(chǔ)備增加所導(dǎo)致的流動(dòng)性的增加，就應(yīng)該考慮通過允許人民幣適度升值來減少外匯儲(chǔ)備的增長幅度，從而減輕對(duì)沖壓力。陶冬先生呼吁升息，梁紅女士呼吁讓人民幣升值。這兩者其實(shí)是硬幣的兩面。到底如何做，取決于為政者分別給予抑制投資過熱和維持人民幣匯率穩(wěn)定兩個(gè)相互沖突的目標(biāo)的權(quán)重。投資過熱關(guān)乎中國經(jīng)濟(jì)的長治久安，但不直接損害任何社會(huì)集團(tuán)的眼前利益。人民幣升值將影響中國的出口增長，直接損害出口企業(yè)和相關(guān)部門的利益。天平將向哪一方傾斜，已經(jīng)超乎經(jīng)濟(jì)學(xué)家的判斷范圍。