資產重估或延續至2007年年中

　　考慮到貿易順差和匯率壓力等因素，我們認為在2007年年中之前，貨幣供應以及實體經濟盈利預期和通貨膨脹等宏觀層面應當不會發生方向性的變化；在重估的基本背景下，目前20-30倍的市盈率看起來也并沒有明顯背離合理水平。結合考慮國際催化和政策環境等因素，我們繼續維持2月份以來的看法，即貨幣過剩主要將導致資產重估，并且這一過程將繼續下去。

　　高善文 莫倩/文

　　2006年2月底以來，我們提出了資產重估的思路，基本思想是：由于實體經濟面的供給能力快于需求的增長，整體物價水平和盈利繼續面臨下降壓力；與此同時，由于貿易順差和匯率升值壓力帶來了基礎貨幣供應的高速增長，再加上資本充足率約束放松的作用，廣義貨幣供應增長加速；我們認為過剩的貨幣已經并將繼續主要流入資產市場，形成各種資產價格的全面重估(有關這些問題的詳細討論，請參見我們一季度的主題報告《貨幣過剩與資產重估》)。

　　從一季度上市公司的業績增長看，其總體利潤同比下滑了13%以上，顯著低于市場此前的普遍預期；宏觀層面主要的廣義價格指數繼續下滑，貿易順差維持高位，消費強勁增長，在這些方面，實體經濟面的變化與我們的預期是一致的。

　　值得注意的是，受投資擴張和信貸松動的影響，總需求曲線可能已經開始右移，并導致經濟增長率明顯高于我們在2005年底的預期。

　　然而，盡管需求出現加速勢頭，供應的增長仍然更快，供過于求的基本格局并未逆轉，利潤增速下降的基本趨勢并未逆轉。

　　在實體經濟層面，我們仍然維持一直以來的看法，即經濟總體供過于求局面繼續維持并有所強化，但我們相信，受需求加速的影響，經濟增長率將上升到10%-11%之間的平臺(對于實體經濟來說，值得討論的是，總需求超過總供給的局面是否會出現，什么時候出現？從迄今為止的主導性證據看，我們相信在2006年底以前，發生這種轉折的概率應當很小；2007年秋的“十七大”將如何影響經濟運行，正在展開的宏觀調控會如何影響經濟表現，存在很大的不確定性，并使得判斷2007年下半年以后的經濟態勢困難重重。)。

　　在貨幣金融層面，我們相信，迄今為止越來越多的證據顯示，資產市場價格的大規模重估確實正在發生。例如，股票市場的變化是一目了然的，更值得注意的是草根證據顯示

　　在此背景下，有三個方面的問題值得進一步討論，即什么是資產？如何重估？重估到什么程度？

　　什么是資產？

　　對資產進行準確的定義無疑相當困難，特別是在將資產和實體經濟并列分析的理論意義上更是如此。

　　然而，在重估的意義上，我們認為資產最重要的理論屬性在于：其供給曲線是垂直的，而實體經濟的供給曲線是完全平坦的。例如，古董的供應不會隨著時間或價格而增長，其供給曲線完全垂直；而汽車的供給能力可以快速復制，使得長期內其價格等于其邊際和平均生產成本，從而供給曲線是完全平坦的。

　　從更現實的情況看，一種商品是否屬于資產是可以變化的。例如，1990年代早期石油的供給能力大量過剩，其長期合約價格相當穩定，并可以在此價格上大量滿足增長的需求，因此不屬于資產類別；2003年以來，隨著供給能力受到高度擠壓，以及新的供應增長非常緩慢，其供給曲線變得相當陡峭，從而變為可以重估的資產，其他大宗商品的情況也相當類似。

　　對于股票(或債券)市場來說，情況也很類似。如果股票供應持續高速增長，那么重估的壓力就會小得多。然而，從我們此前的討論看，在實體經濟部門對未來盈利預期比較保守的情況下(如日本1985年以后的情況，美國2003年以來的情況，以及中國2005年以來企業定期存款高增長所反映的情況等。參見《貨幣過剩與資產重估》，26-32頁)，企業從股票市場融入資金的愿望在下降，從而股票的供給在減少。在這種情況下，股票作為資產實現重估是可以理解的。

　　資產如何重估？

　　資產價格的重估主要體現為估值中樞的上升(而非盈利的增長)，那么其理論含義和機制是什么呢？

　　從理論分析看，貨幣過剩會形成兩個后果：一是無風險利率的下降；二是風險溢價水平的下降。無風險利率的下降導致估值中樞上升是可以理解的，更值得討論的是風險溢價水平的變化。

　　換個更容易理解的角度，風險溢價的下跌意味著市場的風險偏好在增強。因此，在理論上，即使市場參與者的風險偏好維持不變，風險溢價仍然可以下跌，原因在于市場的風險偏好是由持有貨幣的人群中邊際上風險偏好最強的人決定的。在貨幣過剩的情況下，持有貨幣的人群數量在增長，從而邊際上的風險偏好也在增強。

　　從更實際的情況看，市場參與者的風險偏好是不斷變動的，表現為市場情緒的變化和市盈率的持續波動，體現著所謂投資者的“動物精神”(animal spirit)。

　　在貨幣過剩的條件下，以上兩種因素交互作用，帶來了市場風險溢價的下跌。

　　從理論上看，風險溢價至少可以分解為兩個部分，即空間方向上的風險溢價和時間方向上的風險溢價。

　　空間方向的風險溢價下跌意味著：如果兩種資產類別的其他屬性都相同，一種的風險程度更高，那么高風險的資產獲得更大的重估。例如，市場在負面因素沖擊下(如“911”襲擊，宏觀調控等)，投資者更多買入債券、賣出股票；或者買入防守性股票、賣出進攻性股票等，很大程度上屬于空間方向風險溢價的變化。

　　時間方向的風險溢價下跌意味著：如果一種資產未來的現金流和波動性都沒有改變，其價格被重估了。這具體表現為，市場參與者的投資視野在拉長，從關注未來1-2個季度的盈利變化來為股票定價，轉變為關注股票的長期盈利增長趨勢，相對忽略短期的盈利波動，在此基礎上為股票定價。

　　從過去幾個月的情況看，許多市場參與者的感覺是，股票市場上空間風險溢價下跌的勢頭很顯著，而時間方向的風險溢價下跌要更緩慢(當然，這需要更精細的計量證據來支持)。

　　如果這里的判斷是正確的，那么這可能反映了以下事實，即推動市場重估的過剩貨幣持有者的投資視野很短。從機構投資者對市場參與程度的變化來看，在這次的資產重估中，許多機構投資者似乎處于更被動的地位，在重估的早期更是如此。如果情況的確如此，那么過剩貨幣持有者投資視野很短的假設就得到了初步的支持。

　　然而，如果中國的機構投資者(包括保險公司、公募基金、社保基金以及QFII等)確實已經充分發育，進一步考慮到宏觀經濟穩定性增強的趨勢，那么時間方向風險溢價的下跌應當是可以期待的。換句話說，市場也許應該更多地考慮公司的長期盈利趨勢來為股票定價。

　　重估何時結束？

　　在資產重估過程的早期，準確地預知未來重估的高度幾乎是不可能的；然而，從推動重估的基本面因素看，我們仍然希望推定重估過程大體結束的一些基本條件。

　　首先，從宏觀層面看，最主要的條件是貨幣供應的變化(說到底，重估是由過剩的貨幣驅動的)；以及實體經濟盈利預期和通貨膨脹等條件的變化：在實體經濟再次加速增長、供不應求局面重新出現的條件下，貨幣將逐步被吸納到實體經濟部門，股票的價格將主要取決于公司的盈利增長，而不是市盈率的重估。

　　考慮到貿易順差和匯率壓力等因素，我們認為在2007年年中之前，宏觀經濟條件的這些變化應當不會發生。

　　其次，從估值水平看，最主要的條件是市盈率等明顯背離合理水平，形成過度重估和價格泡沫。顯然，什么樣的估值水平算是明顯背離合理水平是很難確定的，特別是很難事前確定。但看起來在重估的基本背景下，20-30倍的市盈率并沒有明顯背離合理水平。

　　再次，從催化因素看，國際資產價格重估過程的逆轉、甚至國際大宗原材料價格的暴跌都會對市場心理產生巨大影響。越來越多的證據顯示，國際范圍內的資產重估尚未結束，但正在走入最后階段。這一過程是否會以破壞性的方式來收場，什么時候收場，我們仍然需要拭目以待。

　　最后，從政策環境看，最主要的是決策當局態度的變化，例如通過嚴查銀行信貸資金流入股市、加快新股發行、發表社論制造輿論等來打壓股市。

　　上述后兩方面的因素應當不會對資產重估形成方向性的影響，但確實會對重估過程帶來很大擾動。

　　綜合這些分析看，我們繼續維持2月份以來的看法，即貨幣過剩主要將導致資產重估，并且這一過程將繼續下去。

　　(作者分別為光大證券研究所首席經濟學家、宏觀經濟分析師。本文是作者2006年一季度主題報告《貨幣過剩與資產重估》一文的補充，主要討論了資產的屬性與重估的關系，討論了重估的基本方式和重估結束的主要條件。前述報告請參見本刊2006年4月15日所刊載的《資產重估已然開始》一文。)